Un industriel à la Banque centrale

Ces deux exemples récents per­mettent de sai­sir a pos­te­rio­ri l’in­té­rêt de la pré­sence d’un indus­triel au sein du Conseil de la Poli­tique moné­taire de la Banque de France¹. Cela a été mon cas pen­dant les six années de mon man­dat, et je vou­drais ici expli­quer l’u­ti­li­té des approches plus concrètes carac­té­ris­tiques du monde de l’en­tre­prise, et sou­vent igno­rées par notre haute admi­nis­tra­tion, et les ban­quiers centraux.

Je vou­drais éga­le­ment abor­der ici les points de la poli­tique moné­taire pour les­quels la culture entre­pre­neu­riale a un réel apport dans les orga­nismes où les aspects de crois­sance croisent les pro­blèmes finan­ciers. J’ex­po­se­rai la manière dont j’ai per­çu les logiques au sein de la Banque de France, puis ce qui trans­pa­raît du fonc­tion­ne­ment de la Banque cen­trale euro­péenne. Mais avant cela il me faut reve­nir sur deux points qui condi­tionnent le déve­lop­pe­ment économique :

1) la néces­si­té de l’en­det­te­ment pour le monde indus­triel et de ce que toute crois­sance éco­no­mique vigou­reuse va de pair avec une poli­tique moné­taire expansive ;

2) les logiques des finan­ciers et des entre­pre­neurs s’op­posent : pour les pre­miers l’argent est une fin et a une exis­tence en lui-même, pour les seconds c’est un moyen pour d’autres objectifs.

Les ana­lyses que j’ex­pose cor­res­pondent à ma sen­si­bi­li­té ; elles sont sans doute par­fois sub­jec­tives mais elles ont tou­jours été confron­tées à la réalité.

Développement économique et logique des acteurs

L’importance du développement de l’endettement

Quel que soit le pays, quel que soit son sys­tème éco­no­mique, le déve­lop­pe­ment des acti­vi­tés n’est qu’un gigan­tesque pari sur l’a­ve­nir, même dans les entre­prises exis­tantes. Quel que soit le pays, quel que soit son sys­tème éco­no­mique, la tota­li­té des paris doivent être réus­sis en nombre suf­fi­sant pour que les emprunts, pour les uns, les prêts, pour les autres, soient rem­bour­sés avec une ren­ta­bi­li­té des capi­taux inves­tis supé­rieure aux taux réels. Or tous les paris ne pour­ront pas réus­sir. Les réus­sites devront donc payer pour les échecs si l’on veut que le pays se déve­loppe, ce que, à ma connais­sance, tous les gou­ver­ne­ments de gauche ou de droite recherchent.

En d’autres termes, la ren­ta­bi­li­té moyenne ex post doit être égale à la ren­ta­bi­li­té pré­vue ex ante majo­rée d’un coef­fi­cient pro­por­tion­nel au taux d’é­chec. Contrai­re­ment à l’i­dée répan­due mais fausse, pour déve­lop­per l’emploi, il faut accroître le taux de pro­fit des réus­sites² afin de com­pen­ser les consé­quences des échecs inévi­tables. La dette et sa ren­ta­bi­li­sa­tion sont le nœud du développement.

Selon une autre approche, plus his­to­rique, on constate que les périodes de crois­sance sont allées de pair avec la mise sur les mar­chés finan­ciers de nou­veaux ins­tru­ments finan­ciers. La décen­nie 80 avec Pierre Béré­go­voy en France avait été par­ti­cu­liè­re­ment » inven­tive » même si l’es­sen­tiel venait de l’a­dap­ta­tion des pra­tiques anglo-saxonnes et a conduit à l’ex­pan­sion de la fin de la décennie.

De la même manière la poli­tique moné­taire expan­sive menée en France à par­tir de 1996 a per­mis de béné­fi­cier en 1997, 1998, 1999 et 2000 de taux de crois­sance tout à fait excep­tion­nels. Mais tout nou­vel ins­tru­ment finan­cier, quelle que soit la manière d’en­vi­sa­ger les choses, recouvre une seule réa­li­té : un accrois­se­ment de l’en­det­te­ment. Les seules nou­veau­tés, qui leur valent, à ce titre, quelques suc­cès, résident dans l’or­ga­ni­sa­tion de la répar­ti­tion du pro­fit et tou­jours par l’ac­crois­se­ment de la part réser­vée au finan­cier en cas de suc­cès au détri­ment de l’é­co­no­mie tout entière en cas d’é­chec³.

L’exemple du fonds LTCM⁴, auquel appar­te­naient deux prix Nobel d’é­co­no­mie, MM. Mer­ton et Scholes, est à cet égard par­ti­cu­liè­re­ment clair. Avec une mise ini­tiale de quatre mil­liards de dol­lars, les gains en période faste étaient du même ordre de gran­deur. Mais avec la crise thaï­lan­daise et le retour­ne­ment des mar­chés, la perte glo­bale aurait dû être d’une cen­taine de mil­liards de dol­lars que les acteurs auraient été bien en peine de cou­vrir. Pour cou­vrir ce risque, la Fede­ral Reserve Bank (la col­lec­ti­vi­té) est inter­ve­nue pour injec­ter des liquidités.

Si l’on se réfère aux périodes pas­sées, on constate tou­jours que le déve­lop­pe­ment des moyens moné­taires (soit par la sous-éva­lua­tion de la mon­naie, soit par la baisse des taux d’in­té­rêt) a tou­jours été à l’o­ri­gine du déve­lop­pe­ment éco­no­mique. Le déve­lop­pe­ment est par­fois inter­rom­pu par un krach comme celui que nous vivons en 2001 et 2002, non pas en rai­son de l’im­por­tance de la masse moné­taire mais parce que l’en­semble des pro­jets finan­cés a une ren­ta­bi­li­té insuffisante.

L’opposition des logiques des chefs d’entreprise et des banquiers

Si donc, comme je le pense, et comme les faits m’en convainquent, la crois­sance éco­no­mique est d’au­tant plus vive que l’on peut s’en­det­ter, pour­quoi y a‑t-il inter­rup­tion bru­tale de la crois­sance éco­no­mique ? À notre sens, l’op­po­si­tion entre les logiques internes aux struc­tures ban­caires et aux struc­tures éco­no­miques joue un rôle cen­tral en ren­dant pos­sible le finan­ce­ment de pro­jets à la ren­ta­bi­li­té aléatoire.

1) La logique du chef d’entreprise

Ce qui lui importe, c’est la ren­ta­bi­li­té des capi­taux inves­tis, quelle que soit l’o­ri­gine de ces capi­taux. En effet cette ren­ta­bi­li­té doit être supé­rieure au taux moyen des ressources.

Par nature le chef d’en­tre­prise cherche à inves­tir et doit donc s’en­det­ter5. Il pro­met pour cela une ren­ta­bi­li­té future. Cette approche est la seule valable pour pro­gres­ser et lors­qu’elle a été pos­sible pour beau­coup d’en­tre­pre­nants, elle a per­mis les périodes de forte croissance.

2) La logique du banquier

Le ban­quier prête. Il prête sur des fonds qui ne lui appar­tiennent pas, mais sur­tout il prête ce que la Banque cen­trale lui per­met de prê­ter. Plus les taux de refi­nan­ce­ment sont bas, plus il peut prê­ter. L’en­det­te­ment inté­rieur total aug­mente. Cette aug­men­ta­tion de l’EIT assure à elle toute seule la crois­sance de l’activité.

Jusque-là rien que de très banal, mais com­ment prê­ter, à qui prê­ter, quels pro­jets sou­te­nir. Par défi­ni­tion, le ban­quier ne croit à rien de pré­cis, sinon il serait chef d’en­tre­prise et met­trait en œuvre son pro­jet. Il est donc obli­gé de se réfé­rer à un cer­tain nombre de cri­tères (qua­li­té des hommes, pas­sé de l’en­tre­prise, etc.).

3) L’op­po­si­tion des logiques

Nous avons donc d’un côté un homme qui croit à un pro­jet, qui sait le vendre et qui est habi­té par une vision du futur, de l’autre un homme écar­te­lé entre la volon­té de déve­lop­per la pos­ses­sion de signes moné­taires, la crainte de pas­ser à côté de bonnes affaires, et le risque inhé­rent à des acti­vi­tés qu’il com­prend d’au­tant plus mal qu’elles doivent être plus inno­vantes pour réussir.

Durant les périodes où les évo­lu­tions tech­niques ou socio­lo­giques sont lentes, le sys­tème ban­caire se révèle gros­so modo adap­té. Avec le temps les cri­tères de sélec­tion des dif­fé­rents pro­jets éco­no­miques se dégagent. En revanche pen­dant les périodes d’é­vo­lu­tion rapide les anciens cri­tères ne signi­fient plus rien. Ain­si l’In­ter­net, les chan­ge­ments sociaux liés à la mon­dia­li­sa­tion et la socia­li­sa­tion tou­jours aggra­vée de l’é­co­no­mie ont, en quelques années, bou­le­ver­sé les pers­pec­tives et rendent plus dif­fi­cile la sélec­tion des pro­jets des entrepreneurs.

C’est dans ce cadre que la » mode » fait des ravages en finan­çant des acti­vi­tés qui ne méri­te­raient pas de l’être (sou­ve­nons-nous de ces dot.com aux ser­vices tota­le­ment gra­tuits, et finan­cées alors qu’elles n’a­vaient aucun espoir de ren­ta­bi­li­té) et en tuant les acti­vi­tés sérieuses plus longues à se mettre en place et qui arrivent dès lors trop tard.

Il me faut cepen­dant signa­ler que cette oppo­si­tion est beau­coup plus vive en Europe où les deux mondes de la banque et de l’en­tre­prise s’in­ter­pé­nètrent peu, qu’aux États-Unis. La Fed, ain­si que le pou­voir poli­tique, est impré­gnée de microé­co­no­mie, et lors de mes dépla­ce­ments à Washing­ton, j’ai mesu­ré à quel point la vision était dif­fé­rente. J’a­vais l’im­pres­sion d’être en phase avec les orga­nismes de la Fed, alors que j’a­vais le plus grand mal à Paris à faire prendre ces approches en consi­dé­ra­tion. D’ailleurs je n’at­tri­bue pas à d’autre cause les suc­cès de la poli­tique moné­taire de M. Greens­pan dans les années quatre-vingt-dix.

La logique de la Banque de France

L’op­po­si­tion entre banque et entre­prise est déjà dif­fi­cile à sur­mon­ter, mais cet obs­tacle devient car­ré­ment infran­chis­sable dès lors que la Banque cen­trale se com­porte en » banque des banques « , et n’a l’œil rivé que sur deux indicateurs :

• la force de la monnaie,
• l’inflation.

Sur ces deux termes là encore, les logiques s’opposent.

La force de la monnaie

Pour la qua­si-tota­li­té de la Banque de France, et de la Banque cen­trale euro­péenne, la force de la mon­naie (le franc puis l’eu­ro) se mesure par son pou­voir d’a­chat exté­rieur. Sur ce point l’ac­cord est total. La diver­gence vient de ce que, pour un indus­triel, le pou­voir d’a­chat vient de l’é­change. On peut vala­ble­ment sou­te­nir qu’une mon­naie est d’au­tant plus forte qu’elle est sous-valo­ri­sée, amé­lio­rant ain­si les capa­ci­tés d’é­change⁶. Sans aller jus­qu’à la sous-valo­ri­sa­tion, une valo­ri­sa­tion cor­recte auto­rise une poli­tique moné­taire plus expan­sive favo­rable à la ren­ta­bi­li­té des activités.

Seul Wim Dui­sen­berg a émis, en début de man­dat, des opi­nions de ce style qui lui per­met­taient de ne pas s’a­lar­mer de la dépré­cia­tion de l’eu­ro et on l’a trai­té de gaffeur.

Qui ne voit que la valo­ri­sa­tion de l’eu­ro à 0,88 dol­lar a été un fan­tas­tique atout, pour la crois­sance, pour la cohé­sion moné­taire de l’Eu­rope, et la réus­site de l’euro ?

Pour des rai­sons symé­triques, l’ap­pré­cia­tion de l’eu­ro va intro­duire des germes de ten­sions entre tous les pays d’Eu­rope alors même que les fac­teurs d’a­jus­te­ments moné­taires n’existent plus et que la flexi­bi­li­té est mise à mal par les poli­tiques socialisantes.

L’inflation

De fait le pro­blème posé par la dérive des prix, dont il faut à l’é­vi­dence com­battre les excès, devrait être vu de manière moins dog­ma­tique. La Banque de France s’im­pose des contraintes qui n’ont pas lieu d’être. Ainsi :

Les Banques cen­trales tentent tou­jours de jus­ti­fier leur rôle par la menace de résur­gence de l’in­fla­tion, mais très sou­vent elles crient » au loup » plus pour se jus­ti­fier qu’en rai­son du dan­ger. Il est vrai que dans nos pays où les rigi­di­tés sociales ont été aggra­vées, ce risque n’est pas nul car notre poten­tiel de crois­sance a été réduit à quelque 1,5 à 2 %.
 
La consé­quence en est que toute crois­sance supé­rieure à cette valeur nous serait inter­dite, même si nous savons par­fai­te­ment qu’a­vec ce taux le chô­mage ne peut que croître.
 
Pour la Banque de France et la Banque cen­trale euro­péenne il faut frei­ner la crois­sance avant même qu’elle ait ten­dance à repartir.

1) J’ai tou­jours pen­sé que nous devrions igno­rer l’in­fla­tion impor­tée, c’est-à-dire celle qui vient du coût de l’éner­gie, du coût des matières pre­mières et sur­tout du coût des pro­duits impor­tés. Peu nous importe que les pro­duits chi­nois aug­mentent, au contraire c’est un atout pour nous. Que le prix du pétrole aug­mente est sans incon­vé­nient parce que l’aug­men­ta­tion est la même pour tous.

2) Il est éga­le­ment néfaste de pen­ser que l’on doive limi­ter l’in­fla­tion à 2 % maxi­mum. Cette valeur, en effet beau­coup trop faible, sur­tout en période de muta­tion rapide de l’é­co­no­mie, n’est pas sou­hai­table. L’é­co­no­mie bouge, et il existe tou­jours à un moment ou à un autre des rare­tés et des rigi­di­tés (par exemple admi­nis­tra­tives), qui accroissent le niveau des prix. Vou­loir main­te­nir à tout prix une infla­tion infé­rieure à 2 % peut conduire à faire peser sur le sys­tème pro­duc­tif pri­vé (le seul qui a fait la preuve de sa capa­ci­té à accroître la pro­duc­ti­vi­té) un poids beau­coup trop lourd. Ain­si une moyenne à 1,5 % oblige l’in­dus­trie à faire bais­ser ses prix de 5 à 10 %, et la crois­sance indis­pen­sable de la pro­duc­ti­vi­té pour atteindre cette moyenne est de même ampleur. Elle est impen­sable sur une longue période.

On voit bien dès lors com­ment ces deux concep­tions s’op­posent. L’une est celle du ren­tier qui sou­haite main­te­nir son pou­voir d’a­chat natio­nal et inter­na­tio­nal et pour qui la mon­naie est un objec­tif en soi. Pour l’in­dus­triel que je suis, la rente ne m’im­porte que dans la mesure où elle me per­met de mesu­rer mon effi­ca­ci­té. La consé­quence macroé­co­no­mique du com­por­te­ment des entre­pre­neurs est que l’ef­fi­ca­ci­té maxi­male sera obte­nue dans la mesure où tout le poten­tiel pro­duc­tif de la nation aura été valorisé.

La Banque centrale européenne

Le Conseil de la Poli­tique moné­taire de la Banque de France a su pen­dant toute une période tirer pro­fit des approches aus­si dif­fé­ren­ciées mais com­plé­men­taires. Trois à quatre de ses membres avaient acquis ces convic­tions par la pra­tique ou par le contact avec le monde de l’en­tre­prise, voire même par une approche uni­ver­si­taire fon­dée sur l’ob­ser­va­tion. Il exis­tait donc, au sein du Conseil, un cer­tain équi­libre des posi­tions et un réel sou­ci de favo­ri­ser l’ac­ti­vi­té dans un cadre per­met­tant aus­si de limi­ter l’in­fla­tion. Il est vrai que nous avons été aidés par la remon­tée du dol­lar à par­tir de novembre 1996 à la suite des débats de novembre 1996 sur les ten­sions au sein du SME en liai­son avec la sous-éva­lua­tion du dol­lar à cette époque.

Depuis l’ar­ri­vée de l’eu­ro en 1999, la poli­tique moné­taire au niveau euro­péen est menée par l’ins­tance qui regroupe les membres du direc­toire de la Banque cen­trale euro­péenne ain­si que les gou­ver­neurs des banques cen­trales. Ces hommes et ces femmes ont tous une culture ban­caire et sou­vent celle-là seule­ment. Le sta­tut d’in­dé­pen­dance don­né aux gou­ver­neurs ne per­met même pas aux Conseils natio­naux, dans la concep­tion de Maas­tricht, d’a­bor­der ces notions, de faire valoir ces autres opi­nions et sur­tout d’en tenir compte.

On en a une illus­tra­tion récente. Alors que la crois­sance n’est plus au ren­dez-vous de la conjonc­ture et que l’eu­ro s’est réap­pré­cié par rap­port au dol­lar, la poli­tique moné­taire aurait dû rega­gner en expan­si­vi­té par les taux, ce qu’elle avait per­du avec les changes. Cela fait donc au moins six mois que les taux de refi­nan­ce­ment de la Banque cen­trale euro­péenne, à l’ins­tar des taux amé­ri­cains, auraient dû bais­ser. Nous sommes encore à 3,25 % alors qu’ils sont à 1,75 % aux États-Unis. Nous aurions évi­té une par­tie de la dépré­cia­tion des valeurs d’ac­tifs en par­ti­cu­lier bour­siers⁷, et peut-être limi­té la casse.

Si la BCE avait agi ain­si, elle aurait été mieux armée pour cri­ti­quer les gou­ver­ne­ments sur leur poli­tique bud­gé­taire. Il est quand même éton­nant que J.-C. Tri­chet et la Banque cen­trale euro­péenne, si prompts à accu­ser les défi­cits actuels pour 2004, aient été aus­si peu diserts lorsque le Gou­ver­ne­ment fran­çais a, en 1999 et 2000, affec­té des recettes conjonc­tu­relles à des dépenses struc­tu­relles⁸. N’en déplaise aux ban­quiers cen­traux et aux mar­chés, Roma­no Pro­di a par­fai­te­ment rai­son de dire que le pacte de sta­bi­li­té est stu­pide. Stu­pide il l’est pour trois raisons :

• la pre­mière est qu’il ne tient aucun compte de la conjonc­ture. De fait, les bud­gets natio­naux devraient être obli­ga­toi­re­ment en excé­dent si l’ac­ti­vi­té est éle­vée. Per­sonne n’a fait cet effort en période de haute conjonc­ture, trop sou­cieux de dépen­ser une » cas­sette « , pour des rai­sons élec­to­rales. L’ab­sence de réfé­rence à l’ac­ti­vi­té dans le pacte est tota­le­ment illogique ;
• les péna­li­tés pré­vues aggra­ve­raient le phé­no­mène qu’elles sont cen­sées punir (comme si on accé­lé­rait encore une voi­ture dont les freins chauffent) ;
• il est éga­le­ment stu­pide car le défi­cit signi­fie que l’on recourt à l’en­det­te­ment. Or s’en­det­ter n’est pas en soi cri­ti­quable. Mais on ne doit s’en­det­ter que pour pré­pa­rer le futur et inves­tir. Cela est nor­mal et sou­hai­table si les pro­jets finan­cés sont suf­fi­sam­ment rentables.

Mal­heu­reu­se­ment les pays d’Eu­rope s’en­dettent pour payer les dépenses de fonc­tion­ne­ment et des inves­tis­se­ments à ren­ta­bi­li­té par trop néga­tive (SNCF, inef­fi­ca­ci­té de l’É­du­ca­tion natio­nale) sans pré­pa­rer le futur (démo­gra­phie, défense, etc.).

Au fond Roma­no Pro­di lève le voile sur une réa­li­té, et on l’ac­cuse de gaf­fer. Il se com­porte comme ceux qui sont au contact des réa­li­tés humaines.

Au-delà des diver­gences nées de la concep­tion poli­tique de l’a­ve­nir, la pré­sence de per­son­na­li­tés du monde de l’in­dus­trie ou très proches a été un incon­tes­table enri­chis­se­ment pour la Banque de France et pour la poli­tique moné­taire française.

Je crois que la diver­si­té des expé­riences et sur­tout l’op­po­si­tion de cer­tains d’entre nous aux sché­mas et aux repré­sen­ta­tions véhi­cu­lés par l’ad­mi­nis­tra­tion et la Banque cen­trale ont été très utiles. Aujourd’­hui, la Banque cen­trale euro­péenne a repro­duit la concep­tion anté­rieure sans avoir en face d’elle une auto­ri­té poli­tique qui lui appor­te­rait une autre vision ni sans avoir en son sein des per­son­na­li­tés capables d’ap­por­ter un autre éclairage.

La Bun­des­bank, la Banque de France indé­pen­dante, la Banque du Japon et la Banque d’An­gle­terre ont ou avaient un pou­voir poli­tique en face d’elles et elles doivent ou devaient en tenir compte. Rien de cela pour la Banque cen­trale euro­péenne. Fran­cis Mer a en face de lui l’é­dre­don mou de l’Eu­rope moné­taire qui jus­ti­fie la poli­tique moné­taire de Paris par un risque d’in­fla­tion vir­tuelle que ferait peser sur l’eu­ro la hausse des prix à Bari, Val­la­do­lid ou Dublin, pesant pour­tant très peu dans l’u­ni­vers européen.

J’ai ten­té ici en quelques lignes de mon­trer ce que mon expé­rience a pu appor­ter, et l’a­na­lyse que j’ai pu faire, des oppo­si­tions que j’ai consta­tées. Bien évi­dem­ment les sché­mas et les repré­sen­ta­tions ont été sim­pli­fiés pour les rendre plus clairs.

Le poids poli­tique de la vision ren­tière de l’é­co­no­mie s’est accru au détri­ment de la vision favo­rable au déve­lop­pe­ment, et les choix de poli­tique moné­taire s’en res­sentent. J’y vois là une des consé­quences néfastes, voire mor­telles pour notre conti­nent, du vieillis­se­ment de sa popu­la­tion, qui cherche à conser­ver les signes moné­taires du capi­tal qu’elle croit avoir accu­mu­lé, sans com­prendre que ce capi­tal ne vaut que par la san­té et le déve­lop­pe­ment de l’é­co­no­mie. Il est indis­pen­sable que dans notre pays les voix plus favo­rables au déve­lop­pe­ment se fassent de nou­veau entendre.

La dif­fé­rence de richesse entre Euro­péens et Amé­ri­cains qui s’é­tait res­ser­rée se réac­croît aujourd’­hui, et nous finan­çons le bien-être de la géné­ra­tion actuelle par des traites sur l’a­ve­nir. Nous avons, à mon sens, trop tar­dé pour réagir. Inter­ve­nir pour que la poli­tique moné­taire de la Banque cen­trale euro­péenne intègre ces consi­dé­ra­tions serait un pre­mier pas. 

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1. A contra­rio on sai­sit le manque qui se mani­feste aujourd’­hui au niveau de la Banque cen­trale euro­péenne, dont le Conseil est exclu­si­ve­ment bancaire.
2. Je rap­pelle que seules les réus­sites sont visibles.
3. Cela a été vrai avec la Com­pa­gnie des Indes, la tuli­po­ma­nia, etc. Voir les ana­lyses de Galbraith.
4. Long Term Capi­tal Mana­ge­ment. Il s’a­git d’un Hedge Fund dont la noto­rié­té vint de la par­ti­ci­pa­tion de MM. Mer­ton et Scholes, prix Nobel d’é­co­no­mie 1997, grâce à leurs tra­vaux sur les pro­duits déri­vés, la spé­cia­li­té de LTCM. Le modèle mis au point fonc­tion­nait remar­qua­ble­ment à la hausse mais ne pré­voyait pas de retour­ne­ment possible.
5. On doit consi­dé­rer que tous les capi­taux d’une entre­prise doivent être rému­né­rés comme s’il s’a­gis­sait d’en­det­te­ment auprès du sys­tème bancaire.
6. L’o­pi­nion publique relaie d’ailleurs ce point de vue, car à quoi sert d’a­voir une mon­naie sur- valo­ri­sée, si du coup 12 % de la nation (les chô­meurs) est inter­dite d’échange.
7. Quand les taux baissent, la valeur des actifs augmente.
8. CMU, 35 heures, etc., cela avait déjà été le cas dans la période 1987–1990.

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