La consolidation des Bourses de valeurs en Europe*

Les récents pro­jets de fusion entre Bours­es de valeurs en Europe ont soulevé de nom­breuses inter­ro­ga­tions et débats à tous niveaux : con­sid­éra­tions nationales, con­ver­gence régle­men­taire, valeur pour les actionnaires…

C’est pourquoi, il sem­ble oppor­tun de recen­tr­er le débat sur les impacts stratégiques et opéra­tionnels de telles con­sol­i­da­tions pour tous les util­isa­teurs des Bours­es et des infra­struc­tures de marché, c’est-à-dire les émet­teurs, les investis­seurs, les ban­ques, les courtiers et les conservateurs.

GLOSSAIRE
Les entre­pris­es de marché et les infra­struc­tures post­marché en Europe peu­vent être regroupées en qua­tre catégories :
• les Bours­es ayant pour objec­tif de déter­min­er les prix en faisant ren­con­tr­er l’of­fre et la demande ;
• les Cham­bres de clear­ing (ou CCP pour Cen­tral Coun­ter­par­ty) qui ont pour fonc­tion de com­penser les trans­ac­tions et d’être garantes du risque de contrepartie ;
• les Déposi­taires cen­traux (ou CSD pour Cen­tral Secu­ri­ties Depos­i­to­ry) qui pren­nent en charge le règle­ment-livrai­son des titres et qui assurent le dénoue­ment des trans­ac­tions ain­si que la tenue de comptes interbancaires ;
• les Déposi­taires cen­traux inter­na­tionaux (ou ICSD pour Inter­na­tion­al Cen­tral Secu­ri­ties Depos­i­to­ry) en charge du règle­ment-livrai­son des EuroBonds.

Un secteur en pleine mutation

Avant d’analyser en détail les inci­dences du rap­proche­ment des Bours­es, il est néces­saire de faire le point sur le con­texte actuel de l’in­dus­trie bour­sière qui est en train de subir une pro­fonde mutation.

Une des pre­mières étapes de cette muta­tion a été le change­ment du statut des sociétés gérant les Bours­es de valeurs. Elles ont peu à peu aban­don­né leur statut de sociétés coopéra­tives détenues par leurs util­isa­teurs au prof­it d’en­tre­pris­es cotées détenues par des insti­tu­tion­nels et des investisseurs.

Cette pre­mière étape a pré­paré la voie à des mou­ve­ments de ratio­nal­i­sa­tion et de restruc­tura­tion notam­ment par le biais de fusions entre entre­pris­es de marché.

Le pre­mier mou­ve­ment con­cret a été la con­sti­tu­tion d’Eu­ronext en 2000 qui a été suiv­ie par d’autres ini­tia­tives. Ces dernières ont mis le marché en ébul­li­tion (cf. encadré ci-après).

Que recherchent les dirigeants des Bours­es de valeurs par le biais de fusions ? Les argu­ments suiv­ants sont sou­vent avancés :

• une cou­ver­ture géo­graphique plus large,
• une com­plé­men­tar­ité des pro­duits et marchés,
• un accroisse­ment de la liq­uid­ité qui attire plus d’émet­teurs et d’in­vestis­seurs entraî­nant une hausse d’in­tro­duc­tions en Bours­es et une aug­men­ta­tion des vol­umes de trans­ac­tions (en par­ti­c­uli­er transfrontalières),
• des syn­er­gies infor­ma­tiques par la mutu­al­i­sa­tion des plates-formes de négociation,
• plus récem­ment, le besoin d’at­tein­dre une taille cri­tique pour con­cur­rencer les plates-formes de trans­ac­tions alter­na­tives dans le con­texte de la MiFID¹ en Europe et de REG NMS² aux USA.

Con­cur­rence qui est déjà bien réelle car les ini­tia­tives se multiplient :

• une alliance de sept ban­ques d’in­vestisse­ment a prévu de lancer en novem­bre 2007 une plate-forme alter­na­tive de négo­ci­a­tion d’ac­tions européennes, des­tinée à terme à traiter 30 % des ordres sur ce seg­ment de marché…,
• un con­sor­tium de neuf ban­ques d’in­vestisse­ment a annon­cé la créa­tion d’un sys­tème de dif­fu­sion de don­nées rel­a­tives aux trans­ac­tions bour­sières de gré à gré en Europe.

Autant d’ar­gu­ments séduisants pour les action­naires mais qui ne tien­nent pas suff­isam­ment compte des attentes des util­isa­teurs et des enjeux en ter­mes d’in­fra­struc­tures européennes.

Une consolidation nécessaire du postmarché

Alors que la con­sol­i­da­tion des Bours­es de valeurs ne doit pas néces­saire­ment pass­er par une con­sol­i­da­tion européenne (notam­ment dans le cadre de la MiFID et de l’ou­ver­ture de marchés au niveau mon­di­al), les infra­struc­tures post­marché doivent quant à elles se con­solid­er au niveau européen afin de créer un CCP et un CSD européen permettant :

• de réduire les coûts de com­pen­sa­tion et de règlement-livraison,
• de gér­er un seul pool de col­latéral,
• de réduire les coûts internes par ratio­nal­i­sa­tion des proces­sus et des systèmes.

Mais cette con­sol­i­da­tion ren­con­tre de nom­breux freins :

• une oppo­si­tion du mod­èle inté­gré ver­ti­cale­ment (silo domes­tique alle­mand par exem­ple) par rap­port au mod­èle inté­gré hor­i­zon­tale­ment (mod­èle Euronext par exemple),
• des dif­férences struc­turelles entre pays (règles, con­ven­tions, droit, fis­cal­ité) : les ” Gio­van­ni­ni Bar­ri­ers “,
• une con­fu­sion des rôles et des règles de con­cur­rence à revoir (notam­ment au niveau des ICSD³).

Mal­gré ces freins, une pre­mière étape de con­sol­i­da­tion s’est déjà réal­isée avec la con­sti­tu­tion d’Eu­ro­clear (qui regroupe les CSD français, hol­landais et belge) et avec le lance­ment du pro­jet ESES qui sera le sys­tème unique de règle­ment-livrai­son sur la zone Euronext.

Récem­ment, un nou­veau coup d’ac­céléra­teur a été don­né presque au même moment par la Com­mis­sion européenne (Code de bonne con­duite de Mc Creevy) et par la BCE (Tar­get 2 Secu­ri­ties : sys­tème unique de règle­ment- livrai­son sur la zone euro) pour avancer vers cette consolidation.

Les impacts de la consolidation des Bourses

C’est dans ce con­texte com­plexe que se joue l’avenir du paysage financier européen.
Au-delà des enjeux nationaux et des enjeux financiers pour les action­naires des Bours­es, il sem­ble oppor­tun d’i­den­ti­fi­er les impacts et les enjeux pour les util­isa­teurs qui sont sur le point de subir une pro­fonde muta­tion de leur environnement.

Deux pro­jets ont été envisagés :

• le NYSE qui finalise actuelle­ment son offre d’ac­qui­si­tion d’Euronext,
• dans le même temps, Deutsche Börse qui a pro­posé un nou­veau pro­jet pour fusion­ner avec Euronext.

À l’heure où nous met­tons sous presse, la Deutsche Börse a retiré son offre sur Euronext. Il nous sem­ble tout de même oppor­tun d’analyser les impacts stratégiques de ces deux offres sur chaque activ­ité de la chaîne de traite­ment des titres, cette analyse devant per­me­t­tre de mieux appréhen­der les impacts et enjeux engen­drés par la fusion entre Euronext et NYSE.

Origination

Euronext + NYSE

Le marché pri­maire d’Eu­ronext devrait prof­iter du phénomène de “de-list­ing” des émet­teurs améri­cains souhai­tant éviter la con­traig­nante loi Sar­banes-Oxley qui s’ap­plique aux actions cotées sur le NYSE.

De plus, la con­sti­tu­tion de la pre­mière Bourse mon­di­ale en ter­mes de cap­i­tal­i­sa­tion et de vol­umes aura de sérieux atouts pour attir­er des émet­teurs et des investis­seurs bien audelà de l’Eu­rope et des USA.

Car ne nous trompons pas, dans leur rôle d’in­ter­mé­di­aires entre offre et demande de cap­i­taux, le ter­rain de jeu des Bours­es est désor­mais mon­di­al avec de nou­veaux bassins d’é­pargne et de besoins en cap­i­taux en Inde, en Chine ou Dubaï, par exemple.

Selon Salomon Mizrahi, prési­dent de Ster­way Asso­ciés, cet argu­ment paraît faire du sens. ” Cela devrait don­ner de nou­velles oppor­tu­nités à nos inter­mé­di­aires financiers. Bien sûr la con­cur­rence avec la City, et avec les ban­ques d’af­faires anglo-sax­onnes sera rude, mais ne l’est-elle pas déjà, et ne le sera-t-elle pas autant, sinon plus, dans un con­texte bour­si­er con­finé à l’Eu­rope continentale ?”

Con­cer­nant ce rap­proche­ment, l’in­quié­tude des émet­teurs réside plus dans la régle­men­ta­tion qui sera appliquée sur leurs titres. Les pré­ci­sions récem­ment apportées par Euronext et NYSE (la créa­tion d’un dis­posi­tif com­prenant une fon­da­tion de droit néer­landais et d’un trust améri­cain) ain­si que les dis­cus­sions en cours entre les régu­la­teurs améri­cains et européens devraient garan­tir une indépen­dance des deux marchés. Mais jusqu’à quand ?

En effet, même si les car­nets d’or­dres seront séparés entre Euronext et NYSE, les titres seront échangés sur une plate­forme de négo­ci­a­tion com­mune. Il est prob­a­ble que le régu­la­teur améri­cain souhait­era avoir un droit de regard sur cette plate-forme…

Euronext + Deutsche Börse

Dans le cas d’un rap­proche­ment avec DB, le seul fait de con­stituer une nou­velle Bourse paneu­ropéenne ne sera peut-être pas un argu­ment suff­isant pour attir­er des nou­veaux émet­teurs étrangers.

De plus, dans le cadre d’une fusion éventuelle entre le LSE et Nas­daq (ou NYSE), le nou­veau groupe con­sti­tué sera un sérieux con­cur­rent sur le marché pri­maire actions.

En revanche, Euronext et DB seront large­ment dom­i­nants sur les marchés dérivés européens et sur son marché pri­maire, ceci devant prof­iter aux ban­ques européennes ayant de fortes com­pé­tences en la matière.

Mais cette posi­tion dom­i­nante pour­rait don­ner lieu à une inter­ven­tion du régu­la­teur forçant Euronext à reven­dre le marché dérivé bri­tan­nique “Liffe” (la revente d’Eurex étant improb­a­ble car trop imbriqué entre la négo­ci­a­tion et la compensation).

En ter­mes de régle­men­ta­tion, ce scé­nario favoris­erait une con­ver­gence européenne. Mais l’in­té­gra­tion du régu­la­teur alle­mand au sein du col­lège de régu­la­teurs Euronext doit être traitée car la DB est régulée par deux instances : la BAFIN (Autorité alle­mande de sur­veil­lance du secteur financier) et le Land de Hesse. Ce dernier ayant des préoc­cu­pa­tions autres que la sur­veil­lance de la Bourse (le main­tien de l’emploi par exemple).

DATES CLÉS
• SEPTEMBRE 2000
Les Bours­es d’Am­s­ter­dam, de Brux­elles et de Paris fusion­nent pour for­mer Euronext, la pre­mière Bourse transnationale.
• JANVIER 2002
Euronext rachète le Liffe, marché spé­cial­isé sur les dérivés à Londres.
• FÉVRIER 2002
Euronext fusionne avec la Bourse portugaise.
• FIN 2003
La Bourse de Stock­holm (OMX) acquiert les Bours­es de Fin­lande, Let­tonie, Estonie.
• 2004
Les Bours­es de la Litu­anie et du Dane­mark rejoignent le groupe OMX.
• MAI 2004
Acqui­si­tion de la Bourse de Budapest par la Bourse de Vienne.
• DÉCEMBRE 2004
Le Lon­don Stock Exchange (LSE) rejette une offre de rachat de Deutsche Börse.
• FÉVRIER 2005
Euronext présente une offre de rachat du LSE.
• MARS 2005
Deutsche Börse renonce au rachat du Lon­don Stock Exchange.
• DÉCEMBRE 2005
Euronext et Deutsche Börse con­fir­ment des dis­cus­sions sur un éventuel rap­proche­ment sans aboutir.
• MARS 2006
Le Nas­daq retire son offre d’achat sur le LSE.
• MAI 2006
— Deutsche Börse offi­cialise une propo­si­tion de fusion avec Euronext.
— Le Nas­daq annonce détenir 25 % du LSE.
— Le NYSE pro­pose une offre publique d’achat sur Euronext avec le con­sen­te­ment de ses dirigeants.
• AOÛT 2006
Intro­duc­tion en Bourse prévue et con­fir­mée pour Bor­sa Italiana.
• SEPTEMBRE 2006
Nas­daq a la pos­si­bil­ité de lancer une nou­velle offre sur le LSE.
• OCTOBRE 2006
— Pub­li­ca­tion du rap­port Lach­mann qui pré­conise un scé­nario alternatif.
— OMX acquiert 10% de la Bourse d’Oslo.
— Fusion du CME et du CBOT.

Négociation

Euronext + NYSE

Dans le cas d’un rap­proche­ment avec le NYSE, la liq­uid­ité devrait s’en trou­ver aug­men­tée mais dans une faible mesure car les car­nets d’or­dres ne seront pas fusion­nés, deux devis­es cohab­iteront et le décalage horaire ne per­me­t­tra pas de con­cen­tr­er les trans­ac­tions sur une journée. De plus, la MiFID et REG NMS vien­dront frag­menter la liq­uid­ité de part et d’autre de l’Atlantique.

En ce qui con­cerne les pra­tiques de marché, elles devraient évoluer pour le NYSE qui bas­culerait vers un sys­tème tout élec­tron­ique grâce à la mise à dis­po­si­tion de la tech­nolo­gie d’Eu­ronext et à la mise en com­mun de plates-formes de négociation.

Les ban­ques et courtiers prof­iteront du ” cross-mem­ber­ship ” qui leur don­nera accès aux deux marchés et devrait aug­menter le vol­ume des trans­ac­tions transfrontalières.

La con­sti­tu­tion d’un pôle con­cur­rent du type LSE-Nas­daq-DB devrait exac­er­ber la con­cur­rence et entraîn­er une baisse des coûts de négo­ci­a­tion pour les courtiers et les ban­ques. Cepen­dant, Euronext-NYSE n’a pas avancé de chiffres pour le moment.

Con­cer­nant les marchés dérivés, il y a une réelle oppor­tu­nité de développe­ment pour les ban­ques français­es et européennes qui sont très com­pé­tentes en la matière. Cer­tains voient plutôt un risque que ces activ­ités soient repris­es à bon compte par les ban­ques américaines.

Les activ­ités d’ar­bi­trage devraient aug­menter grâce à la mise en place de sys­tèmes élec­tron­iques inté­grés facil­i­tant les arbi­trages automa­tiques sur devis­es (euro vs. dol­lar) ou entre pays : aug­men­ta­tion prévue de 20% sur Euronext selon Euronext-NYSE.

Euronext + Deutsche Börse

La con­sti­tu­tion d’une Bourse européenne Euronext + DB devrait amélior­er la liq­uid­ité du marché grâce à des horaires d’ou­ver­ture con­cen­trés sur une journée (à la dif­férence de NYSE-Euronext où la journée de Bourse serait beau­coup plus étalée dans le temps à cause du décalage horaire), la con­sti­tu­tion d’un car­net d’or­dres unique et l’u­til­i­sa­tion d’une seule monnaie.

Les util­isa­teurs auront accès plus facile­ment aux marchés Euronext et DB qui seront regroupés sur des plates­formes communes.

DB pro­pose ain­si d’u­tilis­er la plate­forme alle­mande Eurex pour les dérivés et celle d’Eu­ronext (NSC) pour les actions ; DB s’en­gageant à baiss­er les coûts de trans­ac­tion de 25% pour les utilisateurs.

Comme indiqué plus haut, Euronext-DB sera leader sur les marchés de dérivés mais il existe un risque de posi­tion dom­i­nante et donc de revente du Liffe.

Con­cer­nant les activ­ités d’ar­bi­trage, les arbi­trages entre les titres simul­tané­ment cotés sur DB et Euronext dis­paraîtront. Les sys­tèmes étant élec­tron­iques pour les actions et les dérivés, ils devraient faciliter les arbi­trages automa­tiques réal­isés par les ban­ques et gérants d’actifs.

Clearing et Settlement

Euronext + Nyse

La fusion Euronext — Nyse favoris­erait un rap­proche­ment entre les CCP LCH Clear­net et NSCC (com­pen­sa­teur améri­cain) ain­si qu’un rap­proche­ment entre déposi­taires cen­traux (Euro­clear avec DTC). Ces mou­ve­ments homogénéis­eraient les pra­tiques de post­marché et faciliteront notam­ment le dénoue­ment des trans­ac­tions pour les bro­kers améri­cains et européens (qui pour­raient donc traiter les titres Euronext et NYSE en domestique).

À l’in­verse, il est clair que cela ralen­ti­rait le pro­jet de con­sol­i­da­tion du post­marché européen et que cela ne résoudrait pas les prob­lèmes de con­cur­rence soulevés par les ICSD.

Cepen­dant, cette créa­tion de “ponts” entre com­pen­sa­teurs et CSD présente une prob­a­bil­ité de réal­i­sa­tion assez faible compte tenu du fait que les car­nets d’or­dres seront séparés et qu’au­cun pro­jet n’est prévu par Euronext-NYSE sur le sujet.

Euronext + Deutsche Börse

Un rap­proche­ment Euronext-DB devrait per­me­t­tre la con­sti­tu­tion d’un unique CCP (fusion entre LCH-Clear­net avec Eurex Clear­ing ou spé­cial­i­sa­tion avec LCH-Clear­net pour les actions et Eurex Clear­ing pour les dérivés). Mais il s’ag­it d’un pro­jet com­plexe car le mod­èle DB est très imbriqué entre les sys­tèmes de négo­ci­a­tion, com­pen­sa­tion et règle­ment-livrai­son, néces­si­tant une phase préal­able de désimbrication.

Con­cer­nant les CSD, une fusion Euro­clear-Clearstream ne sera envis­age­able que si les règles de gou­ver­nance et la répar­ti­tion des activ­ités con­cur­ren­tielles et d’in­térêt pub­lic sont clar­i­fiées. Cela nous ren­voie donc au pro­jet européen de con­sol­i­da­tion des CCP et des CSD qui néces­site une approche com­mune et guidée.

Quelle que soit l’is­sue de la fusion (NYSE ou DB), Salomon Mizrahi estime que ” la con­sol­i­da­tion à terme des infra­struc­tures post­marché est prob­a­ble­ment inévitable, surtout les cen­trales déposi­taires nationales (CSD) qui ne sont pas soumis­es à un objec­tif de prof­it ni à la con­cur­rence. Cette con­sol­i­da­tion est déjà en marche et se pour­suiv­ra, quelles que soient les évo­lu­tions au niveau des entre­pris­es de marché. Pour preuve, le pro­jet Tar­get 2 Secu­ri­ties de la Banque cen­trale européenne qui con­stituerait, s’il est con­fir­mé, une étape déci­sive dans cette évolution “.

Conservation (Custody)

Les cus­to­di­ans (teneur de comptes con­ser­va­teurs) seront surtout con­cernés dans leur activ­ité de ” local cus­tody “. En effet, la créa­tion d’un car­net d’or­dres unique facilit­era la col­lecte d’or­dres et per­me­t­tra de traiter en domes­tique ce qui était inter­na­tion­al auparavant.

De plus, les opéra­tions sur titres seront aus­si con­cernées dans le cadre d’har­mon­i­sa­tion entre marchés.

Dans un cas comme dans l’autre (NYSE ou DB), les inci­dences seront donc ciblées sur l’ac­tiv­ité de ” local cus­tody “. Dans le cas du scé­nario Nyse, les glob­al cus­to­di­ans améri­cains (lead­ers mon­di­aux) seront donc bien armés pour atta­quer le marché européen. Dans le cas du scé­nario DB, les glob­al cus­to­di­ans européens pour­ront faire val­oir leur con­nais­sance des marchés européens pour con­cur­rencer les autres custodians.

Conclusion

Course au lead­er­ship des Bours­es mon­di­ales ? C’est plutôt une bataille européenne qui bat son plein.

Le rap­port Lach­mann en a posé les bases récem­ment, en pro­posant une solu­tion con­sen­suelle européenne poly­cen­trique, spé­cial­isant les trois marchés (Euronext, Deutsche Börse et Bor­sa Ital­iana) par produits.

Quel que soit le scé­nario, quelques fon­da­men­taux à ne pas per­dre de vue :

• garan­tir à l’Eu­rope finan­cière une indépen­dance géopoli­tique et régle­men­taire même dans un scé­nario NYSE,
• être lucide sur l’am­pleur des inci­dences coûts ” d’exé­cu­tion-con­ser­va­tion ” pour l’u­til­isa­teur final,
• ne pas per­turber la dynamique de la con­struc­tion de l’Eu­rope post­marché qui vient d’être relancée récemment,
• con­solid­er les rela­tions et la com­mu­ni­ca­tion entre les entre­pris­es de marché et chaque méti­er con­cerné (ban­quiers, courtiers, investis­seurs, émet­teurs, con­ser­va­teurs) par de tels rap­proche­ments. Les récents événe­ments ont entraîné des incom­préhen­sions prin­ci­pale­ment dues à une com­mu­ni­ca­tion qui n’a pas été assez appro­fondie auprès des utilisateurs,
• avoir con­science que les véri­ta­bles enjeux de demain seront mon­di­aux aus­si bien pour les Bours­es que pour leurs utilisateurs.

Qui tir­era prof­it de ces grands mou­ve­ments ? Ceux qui auront su pren­dre une longueur d’a­vance dans l’an­tic­i­pa­tion de ces enjeux et qui sauront trans­former l’ensem­ble des impacts sur cette chaîne de valeur en oppor­tu­nités, et elles sont nombreuses…

* Cet arti­cle a été pub­lié dans Banque Stratégie, n° 243, décem­bre 2006.

1. Direc­tive sur les marchés d’in­stru­ments financiers en Europe.
2. La réforme améri­caine REG NMS lève les obsta­cles à l’au­toma­ti­sa­tion com­plète des ordres de Bourses.
3. Inter­na­tion­al Cen­tral Secu­ri­ties Depos­i­to­ry.

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