L’externalisation du patrimoine immobilier d’entreprise

Si l’on admet aujour­d’hui aisé­ment que la déten­tion d’ac­t­ifs immo­biliers n’est pas ” cœur de méti­er ” pour nos sociétés de ser­vices, cette recon­nais­sance est encore timide pour nos sociétés indus­trielles européennes. Affec­tiv­ité ou retard struc­turel ? Le fait que seule­ment quelque 30 % des sociétés out­re-Atlan­tique déti­en­nent leur immo­bili­er d’ex­ploita­tion con­tre 80 % en Europe nous amène à nous inter­roger sur les fon­da­men­taux de cette ten­dance à l’ex­ter­nal­i­sa­tion du pat­ri­moine immo­bili­er d’entreprise.

Certes le dik­tat des marchés financiers deman­dant plus de trans­parence des comptes joue son rôle. Certes, et con­traire­ment à hier, les investis­seurs et fon­cières spé­cial­isées se por­tent aujour­d’hui acquéreur de larges pat­ri­moines d’ac­tiv­ités. Mais le vrai déclencheur de l’ex­ter­nal­i­sa­tion reste le besoin pour l’en­tre­prise de dégager des liq­uid­ités à un moment où l’ac­cès à la dette devient plus dif­fi­cile, que ce soit par des dif­fi­cultés tem­po­raires ou un endet­te­ment atteignant des lim­ites risquant de dégrad­er son rat­ing.

Plusieurs solu­tions s’of­frent à l’en­tre­prise désireuse d’ex­traire la valeur de son immo­bili­er sans inter­rompre son exploita­tion : le refi­nance­ment hypothé­caire (le ban­quier prend une hypothèque sur les biens), le refi­nance­ment en crédit-bail (les biens sont achetés par un crédit-bailleur qui les loue immé­di­ate­ment au vendeur avec une clause de rachat à une valeur sou­vent sym­bol­ique), la titri­sa­tion (les biens sont logés dans une struc­ture ad hoc dont les revenus sont les loy­ers payés par le vendeur et dont les titres sont ven­dus à des investis­seurs), la ces­sion-bail (les biens et les droits au bail attachés sont acquis par un investisseur).

Les deux pre­mières solu­tions ne sont pas décon­sol­i­dantes au sens compt­able du terme (cf. ci-dessous) et n’ont pas la faveur des entre­pris­es désireuses aujour­d’hui de sor­tir les act­ifs de leur bilan. La titri­sa­tion vise en général de larges pat­ri­moines sur lesquels le vendeur est capa­ble de pren­dre des engage­ments locat­ifs fer­mes à long terme et a donc un domaine d’ap­pli­ca­tion réduit. Son traite­ment compt­able est encore incer­tain vu le peu de références en Europe. Nous nous con­cen­trerons donc sur la cession-bail.

Les opérations de cession-bail

Celles-ci, bien con­nues dans le monde anglo-sax­on, ont fait leur chemin en Europe con­ti­nen­tale en provo­quant, du fait de leur taille ver­tig­ineuse, l’é­ton­nement des acteurs tra­di­tion­nels du secteur de l’immobilier :

• Tele­com Italia cédant 60 % de son pat­ri­moine immo­bili­er à un groupe­ment for­mé par Lehman Broth­ers (45 %) et Beni Sta­bili (15 %) pour 2,7 Mds € ;
• Deutsche Telekom se désen­gageant de son pat­ri­moine immo­bili­er (valeur estimée 17,4 Mds €) en le regroupant au sein d’une même société dont Mor­gan Stan­ley Dean Wit­ter détient aujour­d’hui 24,5 % ;
• France Télé­com cédant une pre­mière tranche de 473 immeubles de son pat­ri­moine immo­bili­er pour 3 Mds € fin 2001 à un con­sor­tium con­sti­tué de White­hall, CDC Ixis et GE Capital ;
• British Tele­com cédant une large par­tie de son pat­ri­moine (six mil­lions de mètres car­rés) à Tel­e­re­al, groupe­ment détenu par les groupes Land Secu­ri­ties Tril­li­um et William Pears, pour 3,8 Mds € fin 2001 ;
• ENI (pét­role ital­ien) cédant son pat­ri­moine immo­bili­er à Gold­man Sachs pour 1,1 Md € ;
• Abbey Nation­al cédant à Mape­ley Colom­bus Ltd. son immo­bili­er d’ex­ploita­tion pour 700 M € fin 2000 ;
• EDF ven­dant une par­tie de son pat­ri­moine de bureaux et loge­ments pour plus de 2,7 Mds € dont 773 M € cor­re­spon­dant à 12 784 loge­ments ven­dus à Deutsche Bank fin 2000 ; puis, 60 immeubles pour 533 M € à Mor­gan Stan­ley asso­cié à Bati­part et son siège parisien pour 183 M € à Uni­bail courant 2001 ;
• Thalès cédant 23 act­ifs d’ex­ploita­tion en France mét­ro­pol­i­taine à Deutsche Bank fin 2001 pour 500 M € .

À fin 2001, cette vague d’ex­ter­nal­i­sa­tion à tra­vers l’Eu­rope avait drainé plus de 21 Mds €, dont env­i­ron 8 Mds en France.

Ces mon­tants ont été apportés par des fon­cières cotées ou, et surtout, par des fonds dits ” oppor­tunistes ” dont l’ob­jec­tif, il faut le recon­naître, est avant tout un refi­nance­ment à terme par titri­sa­tion (quand elle est pos­si­ble) ou une revente pure et sim­ple, act­if par act­if ou par blocs d’ac­t­ifs, afin de rem­plir leur objec­tif de taux de ren­de­ment interne.

En 2002, la liste ne cesse de s’al­longer par les suites d’opéra­tions tiroirs lancées dernière­ment (France Télé­com II pour 1 Md €, Thalès II pour 250 M €), par de nou­velles opéra­tions à l’ini­tia­tive de grandes sociétés cotées en mal de cash (ABB, Alstom…) et par des sociétés plus mod­estes cher­chant à la fois cash mais surtout ratio­nal­i­sa­tion de leur poli­tique immo­bil­ière (Car­refour, PPR, Accor…).

Ces opéra­tions ont en effet un dénom­i­na­teur com­mun : celui de per­me­t­tre, out­re de créer des liq­uid­ités, de con­train­dre l’en­tre­prise à chang­er rad­i­cale­ment de com­porte­ment vis-à-vis de son immobilier.

De pro­prié­taire-exploitant, celle-ci devient locataire-exploitant et les impli­ca­tions sont multiples :

• l’en­tre­prise trans­fère son risque immo­bili­er vers une entité spé­cial­isée dans ce type de risque ;
• elle inculque à ses entités et fil­iales opéra­tionnelles la notion de coût du mètre car­ré util­isé et les oblige indi­recte­ment à ratio­nalis­er leur poli­tique budgé­taire de travaux et d’entretien ;
• elle les con­traint à définir au mieux leur occu­pa­tion future des locaux et à appréci­er le coût de la flex­i­bil­ité souhaitée en ter­mes d’oc­cu­pa­tion d’espaces ;
• elle s’au­todéter­mine en ter­mes de con­trac­tu­al­i­sa­tion de ses rela­tions envers le nou­veau propriétaire.

À court terme, et si l’opéra­tion est cor­recte­ment struc­turée notam­ment en ter­mes de flex­i­bil­ité, l’ef­fet induit est une réduc­tion du coût de l’immobilier.

Les opéra­tions de ces­sion-bail s’ap­pliquent en général à des sociétés cotées dont le rat­ing est au min­i­mum de caté­gorie B. En effet, la garantie de paiement des loy­ers sur des péri­odes allant de trois à quinze ou vingt ans selon les cas, et les autres garanties que doit avancer le vendeur, notam­ment en ter­mes de remise en état envi­ron­nemen­tal des sites ren­dus libres à terme, impliquent que la sig­na­ture soit non contestable.

Quels sont les incon­vénients d’une opéra­tion de ces­sion-bail ? La réponse peut être liée :

• au risque de perte tem­po­raire de com­péti­tiv­ité dans le cas où les loy­ers garan­tis au nou­veau pro­prié­taire peu­vent être supérieurs aux amor­tisse­ments des act­ifs immo­biliers (aug­men­tés d’un intérêt notion­nel) du fait que les act­ifs sont sou­vent très large­ment amor­tis dans les comptes de l’en­tre­prise. La con­trepar­tie est pour­tant une plus-val­ue générée et dont le réin­vestisse­ment dans le développe­ment de l’en­tre­prise ou dont l’u­til­i­sa­tion au rem­bourse­ment de la dette entraî­nent une réduc­tion durable des coûts opéra­tionnels et financiers de l’entreprise ;
• au risque d’une cer­taine sous-opti­mi­sa­tion de la valeur à par­tir du moment où l’opéra­tion est sou­vent traitée sous la forme de ” vente en bloc ” (plusieurs dizaines, cen­taines voire mil­liers d’ac­t­ifs ven­dus simul­tané­ment) dans le sens où une vente par act­if ou groupe d’ac­t­ifs serait plus val­orisante pour le vendeur : les act­ifs seraient mieux appré­ciés (au sens pro­pre du terme) par les can­di­dats acquéreurs ; mais c’est cette même fac­ulté ultérieure — que les nou­veaux acquéreurs s’oc­troient de reven­dre des par­ties du pat­ri­moine une fois la trans­ac­tion con­som­mée — qui rend évidem­ment la trans­ac­tion attrayante aux yeux des can­di­dats investisseurs.

Le traitement des opérations de cession-bail par les commissaires aux comptes

Un cer­tain nom­bre de règles compt­a­bles (en par­ti­c­uli­er la norme inter­na­tionale IAS 17) per­me­t­tent de qual­i­fi­er ou non l’opéra­tion de ces­sion-bail comme ” décon­sol­i­dante “, c’est-à-dire que les act­ifs immo­biliers détenus au préal­able par l’en­tre­prise sont ou non extraits de son bilan con­solidé au moment où les plus/­moins-val­ues générées par la vente des act­ifs sont inscrites au pas­sif du bilan.

Le principe fon­da­men­tal guidant cette qual­i­fi­ca­tion est que cette opéra­tion de ces­sion-bail ne soit pas le ” faux nez ” d’un sim­ple refi­nance­ment des act­ifs immo­biliers et que le trans­fert effec­tif et défini­tif d’un réel risque immo­bili­er — lié à la déten­tion de l’ac­t­if — ait effec­tive­ment lieu.

Les critères ont donc trait à la longueur de la prise à bail des act­ifs au regard de leur durée économique, à la propen­sion qu’ont les revenus locat­ifs futurs garan­tis à cou­vrir la valeur estimée des act­ifs ven­dus, à la fac­ulté qu’a le vendeur de se voir réin­stau­r­er dans ses droits sur ses pro­pres act­ifs immo­biliers, etc.

D’autres con­traintes rési­dent dans le car­ac­tère même des act­ifs immo­biliers. Le risque immo­bili­er n’est réelle­ment trans­mis au nou­veau pro­prié­taire que si la valeur résidu­elle du bien à l’ex­pi­ra­tion du terme du bail pris par le vendeur est bien réelle, c’est-à-dire que l’ac­t­if est à terme bien liq­uide sur le marché. Cette con­trainte vise à exclure les act­ifs trop spé­ci­fiques à l’ex­ploita­tion d’une entre­prise et pour lesquels l’in­vestisse­ment néces­saire à leur banal­i­sa­tion rendrait la valeur nette des biens trop mar­ginale, donc le risque du pro­prié­taire trop ” minimal “.

De ce point de vue, même si des amé­nage­ments aux normes IAS sont à prévoir à court terme et à moyen terme, on peut être con­fi­ant sur le fait que l’opéra­tion sera tou­jours décon­sol­i­dante dès lors que le trans­fert de risque aura été effec­tif selon les normes les plus strictes en la matière, à savoir les normes de l’US GAAP.

Enfin, qu’en est-il du traite­ment de l’en­gage­ment locatif à long terme pris par le vendeur ? Il est aujour­d’hui con­sid­éré par les com­mis­saires aux comptes comme un engage­ment hors bilan. Cette sit­u­a­tion pour­ra chang­er sous la pres­sion des ana­lystes financiers ten­tant de rétablir le vrai vis­age de l’en­tre­prise quant à ses véri­ta­bles oblig­a­tions. Une réflex­ion est en cours au niveau des instances de nor­mal­i­sa­tion compt­able internationale.

L’appréciation des opérations de cession-bail par la communauté financière

Le chef d’en­tre­prise doit allouer ses ressources en fonc­tion des objec­tifs stratégiques qui, on ne le sait que trop, sont aujour­d’hui défi­nis dans le sens d’une créa­tion de valeur pour l’ac­tion­naire, donc d’une rentabil­ité sur les cap­i­taux pro­pres à la fois pérenne et en crois­sance (la fameuse ” sus­tain­able growth ” des Anglo-Saxons).

Dans cette logique, l’en­tre­prise max­imise la rentabil­ité de ses cap­i­taux pro­pres en allouant ses ressources aux activ­ités les plus renta­bles, sauf si une logique stratégique industrielle/commerciale jus­ti­fie une présence sur plusieurs secteurs de marché estimés moins rentables.
En tout état de cause, il est prob­a­ble — mais des excep­tions exis­tent — que la rentabil­ité de la déten­tion d’ac­t­ifs immo­biliers d’ex­ploita­tion soit inférieure à celle du secteur d’ac­tiv­ité de l’en­tre­prise. Les action­naires (et les ana­lystes financiers) souhait­eraient donc voir l’en­tre­prise ” déver­rouiller ” les fonds pro­pres immo­bil­isés dans l’im­mo­bili­er et en extraire la valeur de marché par la vente des murs des act­ifs d’ex­ploita­tion — sans met­tre en péril la péren­nité de l’en­tre­prise — et réal­louer ces liq­uid­ités à des investisse­ments de nature plus renta­bles pour l’entreprise.

La ces­sion-bail des act­ifs immo­biliers per­met à l’en­tre­prise de dégager des liq­uid­ités et de les affecter au rem­bourse­ment de la dette.
Ce n’est pas alors tant cette réduc­tion de la dette, en général mineure par rap­port à l’en­det­te­ment de la société, que le mes­sage de recen­trage ain­si passé aux ana­lystes financiers qui aura un impact posi­tif sur la valeur des titres.

Ceci ne sous-estime pas pour autant le fait que le coût de la dette et le coût moyen pondéré du cap­i­tal dimin­u­ent par la même occa­sion, con­férant ain­si un avan­tage financier non nég­lige­able à terme.

On peut donc con­sid­ér­er que l’ap­pré­ci­a­tion que font les ana­lystes financiers est sys­té­ma­tique­ment pos­i­tive pour les raisons sim­ples que sont :

• une meilleure lis­i­bil­ité des comptes : les act­ifs sont réduits aux seuls act­ifs opéra­tionnels hors effet d’amor­tisse­ment ou de méth­odes de finance­ment des act­ifs immo­biliers, la rentabil­ité des fonds investis est plus ” pure ” puisque nette de la rentabil­ité de la déten­tion de l’immobilier ;
• les per­spec­tives que donne l’u­til­i­sa­tion du pro­duit de la vente au rem­bourse­ment de la dette ont des effets vertueux : accès à un finance­ment meilleur marché, poten­tiel de levi­er plus impor­tant, aug­men­ta­tion de la con­fi­ance des investis­seurs entraî­nant un accès à du cap­i­tal meilleur marché.

En revanche, l’im­pact sur le rat­ing de l’en­tre­prise n’est générale­ment pas sig­ni­fi­catif car les agences de nota­tion retrait­ent sys­té­ma­tique­ment les engage­ments locat­ifs comme de la dette à moyen et à long terme (en général, huit fois l’en­gage­ment locatif annuel).

Le cas du patrimoine immobilier de structures étatiques ou para-étatiques

À l’in­star des entre­pris­es du secteur des télé­coms forte­ment endet­tées, EDF et la SNCF se sont déjà engagées dans des opéra­tions d’ex­ter­nal­i­sa­tion. La Poste y réflé­chit aujour­d’hui active­ment : son pat­ri­moine immo­bili­er représente env­i­ron 5 000 immeubles (huit mil­lions de mètres car­rés) éval­ués à quelque 3,5 Mds €. Pour­tant, sur le thème de la vente du pat­ri­moine immo­bili­er de l’É­tat, la France est sen­si­ble­ment en retard par rap­port aux États-Unis, au Roy­aume-Uni ou même l’I­tal­ie. Ce retard devrait être comblé par l’adop­tion de la loi Murcef du 11 décem­bre 2001 et de son récent décret d’ap­pli­ca­tion, por­tant ” mesures urgentes de réformes à car­ac­tère économique et financier “, qui autorise au cas par cas la ces­sion des biens d’État.

À titre d’ex­em­ple, le nou­veau défi de la Poste est en effet, depuis peu, de faire face à la com­péti­tion sur un marché de plus en plus ouvert aux acteurs internationaux.

D’où un besoin d’in­vestisse­ment de plus de 1 Md € par an pour ces prochaines années. Une vente par paque­ts de 1 Md € lui per­me­t­trait donc de voir sere­ine­ment l’avenir.

Le même besoin ani­me EDF pour sup­port­er son développe­ment à l’in­ter­na­tion­al, con­trepar­tie ren­due néces­saire par la perte de part de marché sur le ter­ri­toire dès lors que des con­cur­rents inter­na­tionaux peu­vent opér­er sur l’Hexagone.

La SNCF, quant à elle, doit financer les infra­struc­tures néces­saires à son main­tien dans la com­péti­tion face au trans­port aérien et les investisse­ments de RFF et de la SNCF sont considérables.

Les pou­voirs publics français s’en­ga­gent de plus en plus dans le sens de la ces­sion d’ac­tiv­ités et de pat­ri­moines jusqu’alors étatiques.
Le min­istère de la Défense envis­age des rap­proche­ments d’en­tre­pris­es éta­tiques avec des entre­pris­es privées au lende­main desquels, inéluctable­ment, des ces­sions de pat­ri­moine fonci­er et immo­bili­er auront lieu. Indépen­dam­ment, le min­istère de l’Équipement réflé­chit à une ratio­nal­i­sa­tion de ses implan­ta­tions qui pour­rait pass­er par la ces­sion-bail d’une par­tie de son patrimoine.

Conclusion

Telles sont, entre autres, les vastes per­spec­tives qui s’ou­vrent, à notre sens durable­ment, non seule­ment aux entre­pris­es pou­vant ain­si délester leurs comptes du poids de leur immo­bili­er mais aus­si aux investis­seurs dont l’ap­pétit pour des pat­ri­moines de plus en plus impor­tants et diver­si­fiés (bureaux, loge­ments, activ­ités, indus­triel pur ; engage­ments locat­ifs à long terme, pos­si­bil­ités de redéveloppe­ment à court terme ; sig­na­tures privées et éta­tiques) ne cesse de grandir dans la per­spec­tive de con­struc­tion d’une part de marché sig­ni­fica­tive sur ce nou­veau seg­ment du marché de l’investissement.

C’est la ten­dance à la spé­cial­i­sa­tion des fonc­tions entre un pro­prié­taire de pat­ri­moine immo­bili­er (le bailleur) et l’ex­ploitant d’ac­tiv­ités indus­trielles ou com­mer­ciales (le pre­neur) qui nous sem­ble être, de fait, la vraie logique ” méti­er ” sous-ten­dant ces finance­ments struc­turés de plus en plus complexes.

Que son activ­ité soit d’or­dre privée, semi-publique ou publique, l’en­tre­prise a et aura tou­jours une meilleure util­i­sa­tion de ses fonds pro­pres que celle de la déten­tion d’im­mo­bili­er. Sauf bien sûr à être elle-même un investis­seur… immobilier. 

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