Le passif est un actif

Dossier : Gestion d'actifMagazine N°634 Avril 2008
Par Guillaume ARNAUD (94)

Ces dettes ont connu leur heure de gloire dans les années 80, avec les fameux junk bonds, élégamment traduits en français par obligations pourries, qui resteront à jamais liées au nom de Michael Milken qui développera le marché avec un succès incroyable avant de connaître la déchéance et la prison. Le désamour français pour cette classe d’actifs prend aussi sa source dans l’affaire  » Executive Life  » qui minera le capitalisme français pendant plus de dix ans, jusque dans les années 2000. En effet, si le principal grief retenu contre le Crédit Lyonnais était d’avoir contrôlé une société d’assurances aux États-Unis, ce qui était interdit par la loi américaine, la raison principale de l’achat de cette compagnie d’assurances était son portefeuille d’obligation, qui s’est révélé être une mine d’or pour son acquéreur.

La mauvaise image liée à des scandales financiers est injustifiée.

Cette mauvaise image liée à des scandales financiers est bien souvent injustifiée, elle se retrouve pourtant dans des textes régissant la gestion d’actif en France. Par exemple, l’ensemble des sociétés soumises au règlement Arco. Agirc, notamment l’ensemble des caisses de retraite en France, n’ont pas le droit d’acheter en direct des obligations dites non investment grade, c’est-à-dire ne bénéficiant pas d’une notation supérieure ou égale à BBB. Cela crée une situation paradoxale : un institutionnel peut acheter l’action d’une société non investment grade, mais pas sa dette, d’un risque pourtant moindre par construction puisque la dette est toujours remboursée en priorité par rapport au capital. 

Un terrain de jeu privilégié

De nombreux facteurs entrent en jeu dans l’évaluation d’une obligation et en font un produit plus complexe qu’une action : durée de vie finie ; sensibilité à l’évolution des taux ; risque de défaut ; options qui souvent s’y rattachent (call, put, conversion..i) ; asymétrie de la distribution de son rendement espéré (une forte probabilité du remboursement du produit, versus une faible probabilité de défaut qui en revanche peut entraîner une perte pour l’investisseur). 

Un instrument indispensable

La dette a de tout temps été le nerf de la guerre (au sens propre comme au sens figuré). Elle est indispensable au bon fonctionnement de l’économie et au développement du tissu industriel et commercial. La crise du crédit que l’on connaît actuellement ne va pas tarder à nous le démontrer. Arrêtons-nous un instant sur l’un de ces types de dette : la mezzanine. La dette mezzanine est un rouage indispensable au bon fonctionnement des LBO et un moteur de croissance pour les PME. Elle s’intercale entre le capital et la dette bancaire, d’où sa qualification de mezzanine, et fournit à l’entreprise un complément de ressources à long terme indispensable à son développement. Comme tout bon produit, elle est à consommer avec modération. Un levier excessif entraînera automatiquement des frais financiers élevés et fragilisera l’entreprise. 

Un moteur

La dette est l’un des moteurs fondamentaux de l’économie de marché, il suffit de voir quels montants les banques centrales sont prêtes à allouer à l’économie pour éviter le tant redouté credit crunch. Une analyse en profondeur de cette classe d’actifs montre qu’elle a su et qu’elle saura encore représenter pour des gestionnaires d’actifs avisés un juste milieu entre la parfois trop grande volatilité du marché action et les rendements trop faibles du marché obligataire sans risque.

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