L’instabilité monétaire

Dossier : Arts, Lettres et SciencesMagazine N°591 Janvier 2004Par : Béatrice MAJNONI D'INTIGNANORédacteur : Jean-Pierre GÉRARD (60), Ancien membre du Conseil de politique monétaire

Lire les œuvres de Béatrice Majnoni d’Intignano m’est toujours un grand plaisir. La simplicité et la fluidité du style s’allient à une pensée toujours profonde, mûrie et réfléchie. Ce livre sur la monnaie n’échappe pas, malgré l’aridité du sujet, à ce commentaire. Spécialiste des problèmes économiques de la santé, elle signe un “ Que saisje ? ” sur l’instabilité monétaire qui mérite le détour.

La première partie est la plus descriptive. Incontestable, elle rappelle les grands principes (p. 28) et que l’inflation est un impôt forcé sur les liquidités et sur les revenus (pour autant qu’ils ne soient pas indexés). Elle donne également, ce qui est rare, un aperçu des inflations de tout le XXe siècle pour la France et depuis cinquante ans pour les différents pays.

J’ai particulièrement apprécié le chapitre III, “ Bulles et Déflation ”, et tout particulièrement le rappel toujours utile de l’aspect non symétrique des risques d’inflation et de déflation et la recommandation donc aux banques centrales d’être plus attentives au second qu’au premier. Par ailleurs, je suis d’autant plus sensible au lien que Mme Majnoni d’Intignano fait entre le vieillissement de la population et la désinflation, que je l’avais moi-même souligné dans mon livre La Trilogie. Je pense même que l’indépendance de la Banque de France est largement la conséquence du poids politique des générations âgées soucieuses de maintenir leur patrimoine financier. J’approuve également tous les développements sur l’objectif de stabilité tels que définis par la BCE qui aurait dû fixer une cible d’inflation d’au moins 3%.

On l’aura compris, je recommande vivement la lecture de ce livre. Mais j’en regrette le côté par trop macroéconomique. Sans doute avec les outils dont dispose Mme Majnoni d’Intignano ne pouvait-elle aller plus loin, dans la mesure où la politique monétaire se veut macroéconomique et uniquement macroéconomique. Je ferai trois remarques sur les compléments de réflexion et d’information qui me sembleraient souhaitables.

1. L’inflation de transition semble acceptée par Mme Majnoni d’Intignano pour les pays qui subissent un choc d’économie monétaire. Elle en condamne seulement les excès qu’ont connus la Russie, l’Ukraine, la Géorgie. Mais la constitution de la zone euro, avec des écarts manifestes à tous niveaux, prix, demande, offre, etc., ne justifiait- elle pas d’une inflation de transition maîtrisée (on retrouve ici la remarque sur la cible de la BCE).

2. Enfin le phénomène de yo-yo qu’elle décrit me semble parfaitement analysé dans le système actuel. Je crains seulement que personne n’en voie les ravages, car il est impossible pour des entreprises de rattraper 30% de productivité sur d’aussi courtes périodes. À mon sens, l’euro exigerait une définition de parité stable et ajustable (une espèce de serpent) avec le dollar, et une concertation politique. Personnellement je ne souhaite pas que ce rôle soit dévolu au président de la BCE en raison de l’insensibilité de l’institution aux conséquences monétaires de l’activité économique, et qu’il s’agit d’une vraie fonction régalienne. Pourquoi pas, en attendant un président de l’Europe, un ministre européen de la Monnaie ?

3. Mon seul vrai désaccord porte sur l’endettement qui n’est vu ici que sous l’angle macroéconomique. On constate l’impossibilité d’éviter la création de bulles, et cette affirmation semble historiquement parfaitement exacte. En revanche, il y a bulle et bulle et ce n’est pas lié au taux d’endettement, cela est lié à la rentabilité des projets que ces endettements permettent de financer. (À ma connaissance, seule la FED a fait des études en ce sens, et moi-même à la Banque de France ai tenté d’introduire sans trop de succès ces concepts.) Vous avez une bulle lorsque les endettements financent trop de projets à rentabilité insuffisante. Or nous pouvons trouver deux situations, entre autres :

Un changement de technologie qui généralement permet d’accroître les taux de rentabilité des capitaux investis et il est normal et souhaitable que l’endettement s’accroisse. C’est ce qu’on a constaté au début d’Internet avec les progrès de productivité surtout aux États-Unis. Mais comme par la suite personne ne se souciait de la vraie rentabilité des projets, tout e-projet trouvait un financement quelle que soit sa rentabilité, d’où une insuffisance de la rentabilité moyenne des activités.

La 2e possibilité d’un accroissement de l’endettement sans bulle viendrait de l’accroissement des taux de rentabilité vraie des entreprises et des activités nouvelles (peu par baisse d’impôt). Un tel accroissement permettrait de financer plus de projets donc sans doute proportionnellement plus d’échecs. Mais avec des succès plus rémunérateurs (je rappelle que le taux d’échec des projets est aujourd’hui d’environ 30 % avec une rentabilité moyenne des capitaux investis de 9 à 10 %), globalement le nombre d’activités nouvelles (donc l’emploi) serait plus élevé.

Ainsi, les projets européens proposés par la Commission européenne et les emprunts qui les financent sont sans doute de bons emprunts qui correspondent à une vraie vision dans la mesure où ils financent des projets de “ désarchipelisation ” de certaines zones frontalières et donc, au moins pour la plupart d’entre eux, à forte rentabilité.

Malheureusement avec les données disponibles en France, et la formation par trop macroéconomique de nos élites et de l’INSEE, Mme Majnoni d’Intignano ne pouvait sans doute aller plus loin. Je sais qu’elle en a conscience, mais cela devra faire l’objet d’autres recherches

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