Faut-il vendre à des fonds d’investissement ?

Le marché du LBO ne s’est pas arrêté avec la crise des sub­primes. Certes, il y a eu une raré­fac­tion des liq­uid­ités, qui a débouché sur une plus grande dif­fi­culté à trou­ver de la dette, notam­ment pour des mon­tants très élevés (supérieurs à 300 M d’eu­ros), mais les fon­da­men­taux du marché du cap­i­tal investisse­ment sont restés valides, au moins pour les pro­fes­sion­nels his­toriques. Les fonds de Pri­vate Equi­ty con­tin­u­ent à être présents, à analyser des trans­ac­tions pos­si­bles, à inve­stir et à créer de la valeur dans leurs investisse­ments. Les équipes sont tou­jours là, et il n’y a pas eu (encore ?) de grand soir du pri­vate equi­ty. En par­ti­c­uli­er, les fonds con­tin­u­ent à être intéressés, plus que jamais même, par des ces­sions d’ac­t­ifs de groupes industriels. 

Le vendeur peut se recentrer sur son coeur de métier

Les groupes indus­triels pos­sè­dent sou­vent des activ­ités non stratégiques, ” non coeur “, qu’ils ne peu­vent pas gér­er au mieux. Les raisons de cette sous-ges­tion peu­vent être divers­es, par exem­ple : manque de temps man­agér­i­al, ou manque de moti­va­tion (n’é­tant pas une activ­ité vis­i­ble pour les dirigeants, elle devient non pri­or­i­taire pour les man­agers). La vente de ces activ­ités peut alors apporter, entre autres, une meilleure lis­i­bil­ité de la stratégie, une focal­i­sa­tion des ressources clés sur les activ­ités coeur ou une réponse à une demande des ana­lystes boursiers.

Deux types de trans­ac­tions possibles
Les ces­sions de groupes indus­triels peu­vent être plus ou moins sim­ples, en fonc­tion de l’in­té­gra­tion de l’ac­tiv­ité ven­due (B) au sein de la société cédante (A).
Dans le cas du spin off, où l’ensem­ble de l’ac­tiv­ité (moyens, fonds de com­merce…) à ven­dre se trou­ve dans une entité juridique dédiée, la ces­sion sera rel­a­tive­ment sim­ple tech­nique­ment : A ven­dra les titres de sa fil­iale B à l’acheteur.
En revanche, dans le cas d’un carve out, où l’ac­tiv­ité à ven­dre se trou­ve répar­tie dans dif­férentes fil­iales, pour des raisons géo­graphiques ou de mis­es en com­mun de moyens (par exem­ple : B1 utilise la même force com­mer­ciale que A1 ; B2 utilise le même sys­tème de ges­tion et de report­ing que A2, etc.), il fau­dra « détour­er » l’ac­tiv­ité avant ou pen­dant la vente. En d’autres ter­mes, à l’in­verse d’une société qui procède à une acqui­si­tion et qui cherchera à fusion­ner les activ­ités acquis­es avec les activ­ités his­toriques de la société, il fau­dra, dans le cadre d’un carve out, défu­sion­ner l’en­tité sor­tante. Il s’ag­it d’un tra­vail long, fas­ti­dieux, métic­uleux, poten­tielle­ment com­plexe mais qui peut, dans cer­tains cas, per­me­t­tre de créer de la valeur à la fois pour le vendeur et pour le nou­v­el actionnaire.

Il peut sem­bler dif­fi­cile à un indus­triel de ven­dre à un fonds, en sachant que ce fonds devrait faire un beau par­cours financier (au moins sur le papi­er, au moment de l’ac­qui­si­tion…), mais cette dif­fi­culté, psy­chologique, ne résiste pas à l’analyse. Exam­inons l’ex­em­ple, d’une société A qui vend à un fonds, pour un prix de 100, une activ­ité B, non coeur, en crois­sance faible (2 % par an), avec une rentabil­ité con­stante, dont les chiffres syn­thé­tiques sont décrits dans le tableau ci-dessous.

Typ­ique­ment, un fonds achètera dans l’op­tique d’avoir un retour sur investisse­ment de 20 à 25 % par an sur trois à cinq ans. Imag­i­nons le cas (opti­miste) où le plan d’af­faires per­me­t­tra au fonds (sur le papi­er) de faire 25 % de TRI sur qua­tre ans. Rémunéra­teur ! Pourquoi ven­dre ? En réal­ité, l’in­dus­triel ne pour­ra pas avoir le même retour sur investisse­ment que le fonds sur la durée de déten­tion et ce, pour deux raisons prin­ci­pales. La pre­mière est struc­turelle : pour faire l’ac­qui­si­tion de la société B à une valeur de 100, le fonds va lever 70 auprès de ban­ques de finance­ment, et va pay­er 30 sur ses fonds pro­pres. Effet de levi­er clas­sique pour un fonds, mais beau­coup moins pour un groupe indus­triel. Imag­i­nons qu’au bout de qua­tre ans, grâce aux cash-flows dégagés pen­dant les qua­tre années de LBO, la société ait rem­boursé env­i­ron 31,5 de la dette d’ac­qui­si­tion. Ain­si, pour faire 25 % de retour, il fau­dra que le fonds revende la société, qua­tre ans plus tard, pour :

30 x (1 + 25 %)⁴ + (70 — 31,5) = 112

Au glob­al, si la société cédante A avait con­servé B au départ et ce, sans mod­i­fi­er sa struc­ture finan­cière, elle aurait généré sur qua­tre ans, en prenant en compte la généra­tion de cash, un retour de :

112 + 31,5 / 100 = 1,435

soit env­i­ron 9,4 % par an. Moins rémunéra­teur ! La sec­onde rai­son est d’or­dre man­agér­i­al : d’une part, l’au­tonomie stratégique et finan­cière obtenue par B per­met sou­vent un meilleur développe­ment (la tré­sorerie générée par l’ac­tiv­ité n’est plus util­isée pour d’autres activ­ités et peut être con­sacrée au développe­ment) ; d’autre part, les fonds met­tent en place des out­ils spé­ci­fiques pour aider à génér­er les 31,5 de trésorerie :

• une struc­ture de moti­va­tion du man­age­ment, source de performance,
• une struc­ture de finance­ment, avec une part de dette sig­ni­fica­tive, source d’é­conomies d’impôts,
• une rigueur de ges­tion beau­coup plus impor­tante que celle qui a nor­male­ment cours dans les grands groupes (en tous les cas dans les fil­iales non coeur), liée à la fois à la struc­ture de moti­va­tion du man­age­ment, à la néces­sité de rem­bours­er une dette impor­tante et, dans le cas d’un carve-out, au suivi spé­ci­fique de l’ac­tiv­ité, avec des out­ils de report­ing dédiés. Cette rigueur de ges­tion se retrou­ve dans de nom­breux domaines : mise en place d’outils de pilotage opéra­tionnels et financiers, opti­mi­sa­tion de la poli­tique d’achats, recherche et diminu­tion des stocks excé­den­taires, efforts mis sur la réduc­tion des délais de paiement des clients, etc.,
• une présence sys­té­ma­tique de représen­tants du fonds aux con­seils de sur­veil­lance, pour aider autant que pos­si­ble les dirigeants et s’as­sur­er que les prin­ci­paux chantiers avancent.

Au glob­al, de manière réal­iste, A aurait peut-être pu dégager entre 4 et 6 % de retour par an. Par ailleurs, les 100 que A va récupér­er de la vente de B peu­vent sou­vent être mieux util­isés par A en les réin­vestis­sant dans son coeur de méti­er (crois­sance externe, nou­velles unités de pro­duc­tion, nou­velles implan­ta­tions géo­graphiques, investisse­ments dans de nou­velles gammes de pro­duits) ou plus sim­ple­ment en rem­bour­sant de la dette. Enfin, pour ce qui con­cerne les raisons qui peu­vent inciter des groupes cédants à s’adress­er plus par­ti­c­ulière­ment à des fonds plutôt qu’à des sociétés du secteur, elles sont de trois ordres :

• Con­fi­den­tial­ité : les fonds, en règle générale, n’ont pas de spé­cial­i­sa­tion sec­to­rielle ; le fait de s’adress­er à eux évite d’ex­pos­er son activ­ité à ses con­cur­rents. En effet, si des indus­triels sont con­tac­tés, ils devront analyser l’ensem­ble du busi­ness mod­èle de B (prin­ci­paux clients, marges, four­nisseurs, mod­èle de pro­duc­tion, mod­èle de dis­tri­b­u­tion, etc.) avant de pou­voir faire une offre. Compte tenu du nom­bre de can­di­dats poten­tiels dans un proces­sus de vente (et du fait que tous les proces­sus ne parvi­en­nent pas tou­jours à une vente), le cédant devra éval­uer avec atten­tion les risques asso­ciés à une com­mu­ni­ca­tion d’in­for­ma­tions à des can­di­dats du secteur.
• Rapid­ité d’exé­cu­tion : les fonds sont des struc­tures con­sti­tuées pour acheter (puis dévelop­per et céder) des sociétés. Ils sont habitués aux proces­sus de vente, à leurs dif­fi­cultés inhérentes et sont organ­isés pour pou­voir don­ner une réponse dans un délai très court (moins d’un mois).
• Pos­si­bil­ité de con­serv­er des liens : dans cer­tains cas, la société cédante A peut avoir besoin de ser­vices ou de pro­duits de l’ac­tiv­ité cédée B. Dans ce cas, le fait de ven­dre à un fonds facilit­era les rela­tions ultérieures entre A et B : il est en effet plus facile de con­serv­er des liens avec une société con­trôlée par un action­naire indépen­dant plutôt que par un concurrent…

Des activités autonomes

Compte tenu de la raré­fac­tion des cibles et de la mul­ti­plic­ité des inter­venants, cer­tains pour­raient — avec un brin d’ironie — affirmer que toute cible peut intéress­er au moins quelques fonds. Cette vision reste néan­moins un peu car­i­cat­u­rale ; voici les critères importants :

1. La société B doit pou­voir fonc­tion­ner hors de l’ac­tion­nar­i­at de sa mai­son mère A, et le pro­duit / ser­vice de B doit génér­er suff­isam­ment de marges pour être com­mer­cial­isé seul. Autant dans le cas d’un spin off, cette analyse est facile à men­er, autant elle devient plus dif­fi­cile dans le cas d’un carve out.

2. B doit avoir un man­age­ment dédié à l’ac­tiv­ité, qui sera capa­ble de gér­er la (nou­velle) société de manière autonome. La future équipe dirigeante doit cou­vrir l’ensem­ble du spec­tre des com­pé­tences (pro­duc­tion, com­merce, mar­ket­ing, finance, RH, etc.) et avoir la capac­ité à pren­dre les bonnes déci­sions sans les éventuelles inter­ven­tions d’un action­naire indus­triel. En effet, aus­si impliqué qu’il pour­ra l’être, un action­naire financier ne souhait­era pas ou ne pour­ra pas avoir les mêmes apports opéra­tionnels qu’un action­naire indus­triel, notam­ment sur des sujets tels que : marchés à abor­der, pri­or­ités opéra­tionnelles à avoir, actions mar­ket­ing à men­er, cibles de con­som­ma­teurs à priv­ilégi­er. Par­fois, la nou­velle équipe dirigeante devra être com­plétée (par exem­ple : absence d’un directeur financier, dont les fonc­tions étaient rem­plies par quelqu’un qui est amené à rester dans la société cédante). Dans ce cas, il fau­dra claire­ment iden­ti­fi­er les man­ques et en dis­cuter avec le futur acheteur.

3. Pour un acheteur financier, l’ac­tiv­ité cédée, B, doit être rentable et généra­trice de cash-flows (ou, en tous les cas, elle devrait pou­voir l’être à court terme). Les mécan­ismes d’ac­qui­si­tion des fonds les oblig­ent en effet à financer une pro­por­tion impor­tante du prix d’ac­qui­si­tion avec de la dette et, de ce fait, à lim­iter leurs acqui­si­tions à des entre­pris­es en posi­tion de rem­bours­er cette dette. 

Création de valeur

Il peut sou­vent y avoir des deals gag­nant-gag­nant entre un fonds acheteur et un vendeur industriel

Au-delà de l’in­térêt du vendeur et de celui de l’a­cheteur qui appa­raîssent claire­ment, la ques­tion de l’in­térêt de la société mérite égale­ment d’être soulevée. Tout a été dit sur le car­ac­tère sup­posé néfaste des fonds : de l’al­lé­gorie désor­mais fameuse de la ” nuée de cri­quets ” qui dépèceraient les act­ifs, à l’ac­cu­sa­tion moins extrémiste mais non moins biaisée de priv­ilégi­er le court terme en sac­ri­fi­ant les investisse­ments, ou encore à l’ac­cu­sa­tion clas­sique selon laque­lle les fonds détru­isent des emplois et nuisent à la crois­sance des entre­pris­es qu’ils achè­tent. Les accu­sa­tions des cri­tiques des LBO sont soutenues par un argu­ment prin­ci­pal qui peut a pri­ori sem­bler logique, au moins qual­i­ta­tive­ment : pour accélér­er le rem­bourse­ment de la dette, les fonds poussent à dimin­uer au min­i­mum les emplois et à baiss­er le rythme d’in­vestisse­ment, quitte à obér­er la crois­sance. Les fonds de pri­vate equi­ty et leurs cri­tiques pour­raient débat­tre philosophique­ment longtemps sans par­venir à se con­va­in­cre, même si les argu­ments à oppos­er aux cri­tiques sont tout aus­si solides et nom­breux : néces­sité de faire croître la société pour créer de la valeur, néces­sité de main­tenir voire amélior­er l’outil de pro­duc­tion pour mieux le reven­dre, néces­sité de don­ner des per­spec­tives de crois­sance au futur acheteur… L’in­térêt du man­age­ment est égale­ment très clair : les mécan­ismes d’incen­tive, plus sou­vent appelés ” pack­ages ” sont main­tenant devenus célèbres. Ils sont fondés sur une rétro­ces­sion au man­age­ment, de la part du fonds, d’une par­tie de ses pro­pres plus-val­ues réal­isées sur la durée de l’in­vestisse­ment. Cette rétro­ces­sion est naturelle et récom­pense le tra­vail de créa­tion de valeur réal­isé par l’équipe de man­age­ment. Compte tenu des mon­tants en jeu, les plus-val­ues ain­si que la rétro­ces­sion cor­re­spon­dante peu­vent être très sig­ni­fica­tives. En con­clu­sion, sans tomber dans l’ex­cès inverse qui affirmerait que toutes les ces­sions d’ac­t­ifs à des fonds LBO créent de la valeur à la fois pour le vendeur, le futur action­naire, les salariés, le man­age­ment…, asser­tion qui serait aus­si pri­maire que cer­taines cri­tiques, il n’en reste pas moins que, dans de nom­breux cas, de telles ces­sions peu­vent avoir un vrai sens pour toutes les par­ties autour de la table. La raré­fac­tion des deals aidant, les vendeurs trou­veront cer­taine­ment dans les fonds des acheteurs poten­tiels très intéressés.

L’AFIC a mené avec Ernst & Young une étude très détail­lée qui con­clut que les entre­pris­es soutenues par le cap­i­tal investisse­ment, au 30 juin 2007, ont con­nu, sur l’an­née 2006 :
• une crois­sance de 6,6 % des effec­tifs en 2006, vs +1,6 % pour le secteur con­cur­ren­tiel en France et ‑0,4 % pour les effec­tifs du CAC 40 en France ;
• une crois­sance du chiffre d’af­faires de +11,1 % en 2006, vs +5,7 % pour le CAC 40 et +4,3 % pour le PIB en valeur.

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