Faut-il vendre à des fonds d’investissement ?

Le mar­ché du LBO ne s’est pas arrê­té avec la crise des sub­primes. Certes, il y a eu une raré­fac­tion des liqui­di­tés, qui a débou­ché sur une plus grande dif­fi­cul­té à trou­ver de la dette, notam­ment pour des mon­tants très éle­vés (supé­rieurs à 300 M d’eu­ros), mais les fon­da­men­taux du mar­ché du capi­tal inves­tis­se­ment sont res­tés valides, au moins pour les pro­fes­sion­nels his­to­riques. Les fonds de Pri­vate Equi­ty conti­nuent à être pré­sents, à ana­ly­ser des tran­sac­tions pos­sibles, à inves­tir et à créer de la valeur dans leurs inves­tis­se­ments. Les équipes sont tou­jours là, et il n’y a pas eu (encore ?) de grand soir du pri­vate equi­ty. En par­ti­cu­lier, les fonds conti­nuent à être inté­res­sés, plus que jamais même, par des ces­sions d’ac­tifs de groupes industriels. 

Le vendeur peut se recentrer sur son coeur de métier

Les groupes indus­triels pos­sèdent sou­vent des acti­vi­tés non stra­té­giques, » non coeur « , qu’ils ne peuvent pas gérer au mieux. Les rai­sons de cette sous-ges­tion peuvent être diverses, par exemple : manque de temps mana­gé­rial, ou manque de moti­va­tion (n’é­tant pas une acti­vi­té visible pour les diri­geants, elle devient non prio­ri­taire pour les mana­gers). La vente de ces acti­vi­tés peut alors appor­ter, entre autres, une meilleure lisi­bi­li­té de la stra­té­gie, une foca­li­sa­tion des res­sources clés sur les acti­vi­tés coeur ou une réponse à une demande des ana­lystes boursiers.

Deux types de tran­sac­tions possibles
Les ces­sions de groupes indus­triels peuvent être plus ou moins simples, en fonc­tion de l’in­té­gra­tion de l’ac­ti­vi­té ven­due (B) au sein de la socié­té cédante (A).
Dans le cas du spin off, où l’en­semble de l’ac­ti­vi­té (moyens, fonds de com­merce…) à vendre se trouve dans une enti­té juri­dique dédiée, la ces­sion sera rela­ti­ve­ment simple tech­ni­que­ment : A ven­dra les titres de sa filiale B à l’acheteur.
En revanche, dans le cas d’un carve out, où l’ac­ti­vi­té à vendre se trouve répar­tie dans dif­fé­rentes filiales, pour des rai­sons géo­gra­phiques ou de mises en com­mun de moyens (par exemple : B1 uti­lise la même force com­mer­ciale que A1 ; B2 uti­lise le même sys­tème de ges­tion et de repor­ting que A2, etc.), il fau­dra « détou­rer » l’ac­ti­vi­té avant ou pen­dant la vente. En d’autres termes, à l’in­verse d’une socié­té qui pro­cède à une acqui­si­tion et qui cher­che­ra à fusion­ner les acti­vi­tés acquises avec les acti­vi­tés his­to­riques de la socié­té, il fau­dra, dans le cadre d’un carve out, défu­sion­ner l’en­ti­té sor­tante. Il s’a­git d’un tra­vail long, fas­ti­dieux, méti­cu­leux, poten­tiel­le­ment com­plexe mais qui peut, dans cer­tains cas, per­mettre de créer de la valeur à la fois pour le ven­deur et pour le nou­vel actionnaire.

Il peut sem­bler dif­fi­cile à un indus­triel de vendre à un fonds, en sachant que ce fonds devrait faire un beau par­cours finan­cier (au moins sur le papier, au moment de l’ac­qui­si­tion…), mais cette dif­fi­cul­té, psy­cho­lo­gique, ne résiste pas à l’a­na­lyse. Exa­mi­nons l’exemple, d’une socié­té A qui vend à un fonds, pour un prix de 100, une acti­vi­té B, non coeur, en crois­sance faible (2 % par an), avec une ren­ta­bi­li­té constante, dont les chiffres syn­thé­tiques sont décrits dans le tableau ci-dessous.

Typi­que­ment, un fonds achè­te­ra dans l’op­tique d’a­voir un retour sur inves­tis­se­ment de 20 à 25 % par an sur trois à cinq ans. Ima­gi­nons le cas (opti­miste) où le plan d’af­faires per­met­tra au fonds (sur le papier) de faire 25 % de TRI sur quatre ans. Rému­né­ra­teur ! Pour­quoi vendre ? En réa­li­té, l’in­dus­triel ne pour­ra pas avoir le même retour sur inves­tis­se­ment que le fonds sur la durée de déten­tion et ce, pour deux rai­sons prin­ci­pales. La pre­mière est struc­tu­relle : pour faire l’ac­qui­si­tion de la socié­té B à une valeur de 100, le fonds va lever 70 auprès de banques de finan­ce­ment, et va payer 30 sur ses fonds propres. Effet de levier clas­sique pour un fonds, mais beau­coup moins pour un groupe indus­triel. Ima­gi­nons qu’au bout de quatre ans, grâce aux cash-flows déga­gés pen­dant les quatre années de LBO, la socié­té ait rem­bour­sé envi­ron 31,5 de la dette d’ac­qui­si­tion. Ain­si, pour faire 25 % de retour, il fau­dra que le fonds revende la socié­té, quatre ans plus tard, pour :

30 x (1 + 25 %)⁴ + (70 – 31,5) = 112

Au glo­bal, si la socié­té cédante A avait conser­vé B au départ et ce, sans modi­fier sa struc­ture finan­cière, elle aurait géné­ré sur quatre ans, en pre­nant en compte la géné­ra­tion de cash, un retour de :

112 + 31,5 / 100 = 1,435

soit envi­ron 9,4 % par an. Moins rému­né­ra­teur ! La seconde rai­son est d’ordre mana­gé­rial : d’une part, l’au­to­no­mie stra­té­gique et finan­cière obte­nue par B per­met sou­vent un meilleur déve­lop­pe­ment (la tré­so­re­rie géné­rée par l’ac­ti­vi­té n’est plus uti­li­sée pour d’autres acti­vi­tés et peut être consa­crée au déve­lop­pe­ment) ; d’autre part, les fonds mettent en place des outils spé­ci­fiques pour aider à géné­rer les 31,5 de trésorerie :

• une struc­ture de moti­va­tion du mana­ge­ment, source de performance,
• une struc­ture de finan­ce­ment, avec une part de dette signi­fi­ca­tive, source d’é­co­no­mies d’impôts,
• une rigueur de ges­tion beau­coup plus impor­tante que celle qui a nor­ma­le­ment cours dans les grands groupes (en tous les cas dans les filiales non coeur), liée à la fois à la struc­ture de moti­va­tion du mana­ge­ment, à la néces­si­té de rem­bour­ser une dette impor­tante et, dans le cas d’un carve-out, au sui­vi spé­ci­fique de l’ac­ti­vi­té, avec des outils de repor­ting dédiés. Cette rigueur de ges­tion se retrouve dans de nom­breux domaines : mise en place d’ou­tils de pilo­tage opé­ra­tion­nels et finan­ciers, opti­mi­sa­tion de la poli­tique d’a­chats, recherche et dimi­nu­tion des stocks excé­den­taires, efforts mis sur la réduc­tion des délais de paie­ment des clients, etc.,
• une pré­sence sys­té­ma­tique de repré­sen­tants du fonds aux conseils de sur­veillance, pour aider autant que pos­sible les diri­geants et s’as­su­rer que les prin­ci­paux chan­tiers avancent.

Au glo­bal, de manière réa­liste, A aurait peut-être pu déga­ger entre 4 et 6 % de retour par an. Par ailleurs, les 100 que A va récu­pé­rer de la vente de B peuvent sou­vent être mieux uti­li­sés par A en les réin­ves­tis­sant dans son coeur de métier (crois­sance externe, nou­velles uni­tés de pro­duc­tion, nou­velles implan­ta­tions géo­gra­phiques, inves­tis­se­ments dans de nou­velles gammes de pro­duits) ou plus sim­ple­ment en rem­bour­sant de la dette. Enfin, pour ce qui concerne les rai­sons qui peuvent inci­ter des groupes cédants à s’a­dres­ser plus par­ti­cu­liè­re­ment à des fonds plu­tôt qu’à des socié­tés du sec­teur, elles sont de trois ordres :

• Confi­den­tia­li­té : les fonds, en règle géné­rale, n’ont pas de spé­cia­li­sa­tion sec­to­rielle ; le fait de s’a­dres­ser à eux évite d’ex­po­ser son acti­vi­té à ses concur­rents. En effet, si des indus­triels sont contac­tés, ils devront ana­ly­ser l’en­semble du busi­ness modèle de B (prin­ci­paux clients, marges, four­nis­seurs, modèle de pro­duc­tion, modèle de dis­tri­bu­tion, etc.) avant de pou­voir faire une offre. Compte tenu du nombre de can­di­dats poten­tiels dans un pro­ces­sus de vente (et du fait que tous les pro­ces­sus ne par­viennent pas tou­jours à une vente), le cédant devra éva­luer avec atten­tion les risques asso­ciés à une com­mu­ni­ca­tion d’in­for­ma­tions à des can­di­dats du secteur.
• Rapi­di­té d’exé­cu­tion : les fonds sont des struc­tures consti­tuées pour ache­ter (puis déve­lop­per et céder) des socié­tés. Ils sont habi­tués aux pro­ces­sus de vente, à leurs dif­fi­cul­tés inhé­rentes et sont orga­ni­sés pour pou­voir don­ner une réponse dans un délai très court (moins d’un mois).
• Pos­si­bi­li­té de conser­ver des liens : dans cer­tains cas, la socié­té cédante A peut avoir besoin de ser­vices ou de pro­duits de l’ac­ti­vi­té cédée B. Dans ce cas, le fait de vendre à un fonds faci­li­te­ra les rela­tions ulté­rieures entre A et B : il est en effet plus facile de conser­ver des liens avec une socié­té contrô­lée par un action­naire indé­pen­dant plu­tôt que par un concurrent…

Des activités autonomes

Compte tenu de la raré­fac­tion des cibles et de la mul­ti­pli­ci­té des inter­ve­nants, cer­tains pour­raient – avec un brin d’i­ro­nie – affir­mer que toute cible peut inté­res­ser au moins quelques fonds. Cette vision reste néan­moins un peu cari­ca­tu­rale ; voi­ci les cri­tères importants :

1. La socié­té B doit pou­voir fonc­tion­ner hors de l’ac­tion­na­riat de sa mai­son mère A, et le pro­duit / ser­vice de B doit géné­rer suf­fi­sam­ment de marges pour être com­mer­cia­li­sé seul. Autant dans le cas d’un spin off, cette ana­lyse est facile à mener, autant elle devient plus dif­fi­cile dans le cas d’un carve out.

2. B doit avoir un mana­ge­ment dédié à l’ac­ti­vi­té, qui sera capable de gérer la (nou­velle) socié­té de manière auto­nome. La future équipe diri­geante doit cou­vrir l’en­semble du spectre des com­pé­tences (pro­duc­tion, com­merce, mar­ke­ting, finance, RH, etc.) et avoir la capa­ci­té à prendre les bonnes déci­sions sans les éven­tuelles inter­ven­tions d’un action­naire indus­triel. En effet, aus­si impli­qué qu’il pour­ra l’être, un action­naire finan­cier ne sou­hai­te­ra pas ou ne pour­ra pas avoir les mêmes apports opé­ra­tion­nels qu’un action­naire indus­triel, notam­ment sur des sujets tels que : mar­chés à abor­der, prio­ri­tés opé­ra­tion­nelles à avoir, actions mar­ke­ting à mener, cibles de consom­ma­teurs à pri­vi­lé­gier. Par­fois, la nou­velle équipe diri­geante devra être com­plé­tée (par exemple : absence d’un direc­teur finan­cier, dont les fonc­tions étaient rem­plies par quel­qu’un qui est ame­né à res­ter dans la socié­té cédante). Dans ce cas, il fau­dra clai­re­ment iden­ti­fier les manques et en dis­cu­ter avec le futur acheteur.

3. Pour un ache­teur finan­cier, l’ac­ti­vi­té cédée, B, doit être ren­table et géné­ra­trice de cash-flows (ou, en tous les cas, elle devrait pou­voir l’être à court terme). Les méca­nismes d’ac­qui­si­tion des fonds les obligent en effet à finan­cer une pro­por­tion impor­tante du prix d’ac­qui­si­tion avec de la dette et, de ce fait, à limi­ter leurs acqui­si­tions à des entre­prises en posi­tion de rem­bour­ser cette dette. 

Création de valeur

Il peut sou­vent y avoir des deals gagnant-gagnant entre un fonds ache­teur et un ven­deur industriel

Au-delà de l’in­té­rêt du ven­deur et de celui de l’a­che­teur qui appa­raîssent clai­re­ment, la ques­tion de l’in­té­rêt de la socié­té mérite éga­le­ment d’être sou­le­vée. Tout a été dit sur le carac­tère sup­po­sé néfaste des fonds : de l’al­lé­go­rie désor­mais fameuse de la » nuée de cri­quets » qui dépè­ce­raient les actifs, à l’ac­cu­sa­tion moins extré­miste mais non moins biai­sée de pri­vi­lé­gier le court terme en sacri­fiant les inves­tis­se­ments, ou encore à l’ac­cu­sa­tion clas­sique selon laquelle les fonds détruisent des emplois et nuisent à la crois­sance des entre­prises qu’ils achètent. Les accu­sa­tions des cri­tiques des LBO sont sou­te­nues par un argu­ment prin­ci­pal qui peut a prio­ri sem­bler logique, au moins qua­li­ta­ti­ve­ment : pour accé­lé­rer le rem­bour­se­ment de la dette, les fonds poussent à dimi­nuer au mini­mum les emplois et à bais­ser le rythme d’in­ves­tis­se­ment, quitte à obé­rer la crois­sance. Les fonds de pri­vate equi­ty et leurs cri­tiques pour­raient débattre phi­lo­so­phi­que­ment long­temps sans par­ve­nir à se convaincre, même si les argu­ments à oppo­ser aux cri­tiques sont tout aus­si solides et nom­breux : néces­si­té de faire croître la socié­té pour créer de la valeur, néces­si­té de main­te­nir voire amé­lio­rer l’ou­til de pro­duc­tion pour mieux le revendre, néces­si­té de don­ner des pers­pec­tives de crois­sance au futur ache­teur… L’in­té­rêt du mana­ge­ment est éga­le­ment très clair : les méca­nismes d’incen­tive, plus sou­vent appe­lés » packages » sont main­te­nant deve­nus célèbres. Ils sont fon­dés sur une rétro­ces­sion au mana­ge­ment, de la part du fonds, d’une par­tie de ses propres plus-values réa­li­sées sur la durée de l’in­ves­tis­se­ment. Cette rétro­ces­sion est natu­relle et récom­pense le tra­vail de créa­tion de valeur réa­li­sé par l’é­quipe de mana­ge­ment. Compte tenu des mon­tants en jeu, les plus-values ain­si que la rétro­ces­sion cor­res­pon­dante peuvent être très signi­fi­ca­tives. En conclu­sion, sans tom­ber dans l’ex­cès inverse qui affir­me­rait que toutes les ces­sions d’ac­tifs à des fonds LBO créent de la valeur à la fois pour le ven­deur, le futur action­naire, les sala­riés, le mana­ge­ment…, asser­tion qui serait aus­si pri­maire que cer­taines cri­tiques, il n’en reste pas moins que, dans de nom­breux cas, de telles ces­sions peuvent avoir un vrai sens pour toutes les par­ties autour de la table. La raré­fac­tion des deals aidant, les ven­deurs trou­ve­ront cer­tai­ne­ment dans les fonds des ache­teurs poten­tiels très intéressés.

L’AFIC a mené avec Ernst & Young une étude très détaillée qui conclut que les entre­prises sou­te­nues par le capi­tal inves­tis­se­ment, au 30 juin 2007, ont connu, sur l’an­née 2006 :
• une crois­sance de 6,6 % des effec­tifs en 2006, vs +1,6 % pour le sec­teur concur­ren­tiel en France et ‑0,4 % pour les effec­tifs du CAC 40 en France ;
• une crois­sance du chiffre d’af­faires de +11,1 % en 2006, vs +5,7 % pour le CAC 40 et +4,3 % pour le PIB en valeur.

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