Comprendre la création de valeur sur internet

Dossier : Les services aux entreprisesMagazine N°558 Octobre 2000
Par Pierre GALLIX
Par Arnaud SERGENT

Les dirigeants qui opèrent sur Inter­net ou intè­grent le com­merce élec­tron­ique dans leur stratégie font face à des déci­sions sem­blables à celles de leurs prédécesseurs con­fron­tés aux muta­tions de marché engen­drées par l’ap­pari­tion de la machine à vapeur ou du télé­phone. Des investisse­ments con­sid­érables doivent être réal­isés et il est essen­tiel que les entre­pris­es puis­sent estimer le poten­tiel de créa­tion de valeur de cha­cune des options stratégiques considérées.

De même, de nou­velles sociétés ” .com ” se créent chaque jour et pro­posent des pro­duits et ser­vices inno­vants. Com­ment estimer la valeur de ces nou­velles entre­pris­es ou celle des activ­ités de e‑commerce de sociétés exis­tantes ? Sur quelle base réalis­er les trans­ac­tions par échange d’ac­tions entre e‑compagnies ? Com­ment com­par­er des straté­gies et des investisse­ments concurrents ?

Il est récon­for­t­ant de not­er que de nom­breux out­ils d’es­ti­ma­tion de la valeur util­isés pour les sociétés tra­di­tion­nelles peu­vent égale­ment être appliqués au ” cyber-monde “.

La val­ori­sa­tion d’une entre­prise par l’ac­tu­al­i­sa­tion de ses cash-flows prévi­sion­nels s’ap­plique égale­ment aux e‑compagnies ayant un revenu lim­ité et un résul­tat net négatif.

En effet, toute entre­prise sur Inter­net espère réalis­er à terme des ventes générant un revenu, un résul­tat net et un cash-flow posi­tif quand davan­tage de con­som­ma­teurs vien­dront sur le site, quand un plus grand vol­ume de pub­lic­ité sera réal­isé ou quand un plus grand nom­bre de trans­ac­tions aura lieu.

Définir un cadre d’analyse

Con­sid­érons deux types de mod­èles économiques courants sur Internet :

L’entreprise de e‑commerce

Ce type d’en­tre­prise se base sur un mod­èle économique nova­teur : la vente de pro­duits sur Internet.

Il repose sur la pos­si­bil­ité de prof­iter de l’a­van­tage con­cur­ren­tiel don­né au pre­mier entrant, de créer des bar­rières à l’en­trée et d’établir une mar­que dom­i­nante. Il découle de ce mod­èle que le pre­mier entrant aura la capac­ité d’aug­menter ses revenus plus vite que ses con­cur­rents. Il béné­ficiera d’é­conomies d’échelle dans ses fonc­tions d’achat, de logis­tique et de ser­vice aux con­som­ma­teurs et réalis­era ain­si des marges plus élevées que la concurrence.

La val­ori­sa­tion d’une telle entre­prise de e‑commerce peut se faire en util­isant les hypothès­es de ses plans stratégiques, rel­a­tives à la crois­sance de ses revenus et de ses marges et au mon­tant des investisse­ments requis.

Le Portail Internet

Ce type d’en­tre­prise se base sur dif­férentes sources de revenus qui inclu­ent la pub­lic­ité et les com­mis­sions sur trans­ac­tions. Afin de val­oris­er ce type d’en­tre­prise, il est égale­ment néces­saire de for­muler des hypothès­es sur ses sources de revenus, ses marges et les investisse­ments req­uis. Ce mod­èle économique repose sur la pos­si­bil­ité de bâtir une mar­que recon­nue et d’of­frir un con­tenu bien organ­isé et orig­i­nal, sus­cep­ti­ble d’at­tir­er une fréquen­ta­tion crois­sante du site. Il en résulte une aug­men­ta­tion des revenus pub­lic­i­taires et des commissions.

Pour créer de la valeur, il est indis­pens­able que les investisse­ments con­sen­tis pour bâtir la mar­que, créer du con­tenu et amélior­er la con­vivi­al­ité du site engen­drent des revenus crois­sants et de meilleures marges, tout en néces­si­tant des investisse­ments décroissants.

La valeur de ces deux types d’en­tre­pris­es reste une fonc­tion de leurs cash-flows prévi­sion­nels et du niveau de risque qui leur est associé.

La dif­fi­culté réside dans l’es­ti­ma­tion de busi­ness plans raisonnables. Il est à ce titre instruc­tif de jeter un coup d’œil sur Inter­net à des sociétés exis­tantes pour com­pren­dre les hypothès­es qui jus­ti­fient leur valeur bour­sière actuelle.
Leur valeur est-elle basée sur le poten­tiel des marchés sur lesquels elles sont actuelle­ment actives ou sur les pos­si­bil­ités d’é­ten­dre leur offre vers de nou­veaux pro­duits et services ?

Estimer la valeur de Amazon.com, eBay et Yahoo !

Amazon.com

À l’ou­ver­ture du marché le 21 mai 1999, Amazon.com enreg­is­trait une cap­i­tal­i­sa­tion bour­sière de 20,8 mil­liards de dol­lars. LEK util­isa qua­tre rap­ports d’an­a­lystes dif­férents pour établir des prévi­sions de marge brute (6 % en 2002, 10 % au-delà), coûts de développe­ment, coûts des ventes et mar­ket­ing et coûts admin­is­trat­ifs, et fixa des hypothès­es de coûts fix­es et de fonds de roule­ment. Le taux de crois­sance annuel du résul­tat courant a été fixé à 3 % en per­pé­tu­ité au-delà de la péri­ode de prévi­sion de quinze ans.

Nous avons alors cal­culé par déduc­tion le taux de crois­sance des ventes néces­saire pour jus­ti­fi­er la valeur actuelle de l’en­tre­prise : les résul­tats de cette analyse indiquent que Amazon.com devra main­tenir un taux annuel com­posé de crois­sance des ventes de 33,8 % pen­dant quinze ans pour jus­ti­fi­er la val­ori­sa­tion actuelle. Il s’ag­it là d’un exploit si l’on con­sid­ère qu’il s’ag­it d’un taux de crois­sance supérieur à ceux de Intel (22,9 %) et Microsoft (32,9 %) au cours de ces cinq dernières années. Même des sociétés de dis­tri­b­u­tion telles que Wal-Mart et Home Depot, deux mod­èles à suc­cès, qui ont pu soutenir des taux de crois­sance supérieurs à 40 % pen­dant cinq ans, ont fini par attein­dre leur matu­rité et n’ont pas pu pour­suiv­re une telle crois­sance sur une durée aus­si longue que quinze ans.

Un taux de crois­sance de 33,8 % implique qu’A­ma­zon atteigne un chiffre d’af­faires de près de 71 mil­liards de dol­lars en 2013. Ce mon­tant est qua­si­ment équiv­a­lent au marché améri­cain des livres, musique enreg­istrée, cas­settes vidéo et vidéo dis­ques prévu pour 2013. Si on con­sid­ère qu’In­ter­net ignore les fron­tières (les États-Unis représen­tent env­i­ron un tiers du marché mon­di­al de ces pro­duits), cela implique que Amazon.com devrait cap­tur­er entre 20 % et 40 % des ventes mon­di­ales de ces pro­duits ou bien ajouter de nom­breux autres pro­duits pour attein­dre les niveaux de revenus req­uis pour jus­ti­fi­er la val­ori­sa­tion actuelle (par exem­ple, les acqui­si­tions récentes de drugstore.com, pets.com et HomeGrocer.com.).

Un investis­seur sur Amazon.com doit donc démon­tr­er une grande con­fi­ance en la capac­ité de la société à trou­ver de nou­velles sources de revenus aus­si con­sid­érables et à attein­dre un tel niveau de ventes à l’hori­zon 2013.

Out­re la néces­sité d’ac­croître son chiffre d’af­faires, Amazon.com doit égale­ment soutenir sa marge brute d’ex­ploita­tion. Les attentes actuelles en la matière sont de l’or­dre de 10 %. De petites diminu­tions de la marge brute induisent un accroisse­ment dra­ma­tique du chiffre des ventes req­uis en 2013 pour jus­ti­fi­er la val­ori­sa­tion actuelle. Dans le monde très com­péti­tif d’In­ter­net, où un meilleur prix peut se trou­ver en un clic de souris, ces marges risquent d’être dif­fi­ciles à soutenir. En sens inverse, l’amélio­ra­tion de la marge brute d’ex­ploita­tion à 15 % implique encore un revenu supérieur à 50 mil­liards de dol­lars à l’hori­zon 2013.

Un autre élé­ment sig­ni­fi­catif de la val­ori­sa­tion d’Amazon.com est que la majorité de sa valeur bour­sière réside dans la valeur ter­mi­nale. Ceci indique que la plus grande part des cash-flows jus­ti­fi­ant sa val­ori­sa­tion actuelle se situent après 2013, péri­ode pour laque­lle il est encore plus ardu de faire des prévi­sions. Amazon.com devra soutenir un niveau de per­for­mance excep­tion­nel pen­dant très longtemps dans un envi­ron­nement très con­cur­ren­tiel et en per­pétuelle muta­tion. Elle aura cer­taine­ment à réin­ven­ter son mod­èle économique plusieurs fois au cours de cette péri­ode, à attein­dre de nou­veaux clients et à lancer de nou­veaux pro­duits et services.

eBay

eBay est un site d’enchères en ligne aujour­d’hui val­orisé à 23,9 mil­liards de dol­lars (190 dol­lars par action) par la con­jonc­tion de deux fac­teurs : la crois­sance du mon­tant total des enchères et la com­mis­sion que le site gagne à chaque trans­ac­tion. Si l’on con­sid­ère que le niveau de com­mis­sion restera 6 %, la crois­sance du mon­tant des enchères devra s’élever à 65 % par an de 2003 à 2013 pour jus­ti­fi­er le prix des actions au 21 mai 1999.
Un taux de crois­sance annuel com­posé de 65 % est-il souten­able jusqu’en 2013 ? Cette crois­sance implique un chiffre d’af­faires de 70 mil­liards de dol­lars en 2013, c’est-à-dire un mon­tant total d’enchères de 1 170 mil­liards de dol­lars. Cela représente plus de 7 % du PIB nom­i­nal des États-Unis prévu pour 2013.

Yahoo !

Yahoo ! devint prof­itable en 1996 avec un chiffre d’af­faires d’en­v­i­ron 200 mil­lions de dol­lars. LEK estime que Yahoo ! aura besoin d’un taux de crois­sance annuel de ses ventes de 48 % par an de 2003 à 2013, por­tant son chiffre d’af­faires total à 66 mil­liards de dol­lars afin de jus­ti­fi­er sa cap­i­tal­i­sa­tion actuelle de 31 mil­liards de dol­lars (au 21 mai 1999, prix de l’ac­tion : 151 dol­lars). De plus, ces prévi­sions font état d’une marge brute d’ex­ploita­tion de 40 % en 2013.

Est-il réal­iste de penser que Yahoo ! puisse attein­dre un tel niveau de revenus en 2013 ? La plus grande part de son chiffre d’af­faires actuel provient de la pub­lic­ité. Les ana­lystes prévoient que le marché de la pub­lic­ité sur Inter­net attein­dra 6 mil­liards de dol­lars en 2002 ou 44 mil­liards de dol­lars en 2013, si l’on adopte un taux de crois­sance opti­miste de 20 % par an. Même si la société parvient à s’ap­pro­prier 25 % du marché total, il lui fau­dra encore trou­ver 55 mil­liards de dol­lars de chiffre d’affaires.

Bien que le futur mod­èle économique de Yahoo ! soit encore incer­tain, il a été sug­géré que des sources de revenus sup­plé­men­taires pour­raient provenir de trans­ac­tions de e‑commerce ou de souscrip­tions. Le mon­tant total de e‑commerce généré par les por­tails Inter­net en 2002 est estimé à 50 mil­liards de dol­lars. Si l’on pense que ce marché va croître de 25 % par an entre 2002 et 2013, Yahoo ! devrait en cap­tur­er 10 % pour réalis­er ces 55 mil­liards sup­plé­men­taires et attein­dre ain­si 66 mil­liards. Une part de marché de 10 % ne paraît pas irréal­iste, mais n’ou­blions pas que d’autres por­tails très pop­u­laires tels que MSN, Lycos et AOL exis­tent et que chaque jour voit appa­raître de nou­veaux acteurs. Attein­dre et soutenir 10 % de part de marché sur quinze ans risque d’être un défi continu.

Options réelles

Ces cas mon­trent le niveau de per­for­mance excep­tion­nel que ces sociétés doivent main­tenir dans leur mod­èle économique pour jus­ti­fi­er leur val­ori­sa­tion actuelle.

De façon encore plus impor­tante, notre analyse a mon­tré que 67 % à 72 % de cette val­ori­sa­tion est basée sur leur valeur terminale.

Pourquoi le marché leur accorde-t-il autant de valeur mal­gré une telle incer­ti­tude ? Une expli­ca­tion pos­si­ble est que cadres et investis­seurs croient que l’évo­lu­tion d’In­ter­net engen­dr­era de pro­fondes muta­tions des mod­èles économiques, des con­cur­rents, et des com­porte­ments des consommateurs.

L’hy­pothèse de base est que ces sociétés seront capa­bles de tir­er avan­tage de ces change­ments (exem­ple : entr­er dans de nou­veaux marchés, forg­er de nou­velles alliances, etc.). Cette croy­ance incite les investis­seurs à pay­er une plus-val­ue afin de s’as­sur­er une posi­tion con­cur­ren­tielle forte lorsque ces oppor­tu­nités ver­ront le jour. Il s’ag­it là de la notion d’investisse­ment en options réelles.

Les options réelles ne sont pas un con­cept nou­veau dans l’analyse et la plan­i­fi­ca­tion stratégiques.

Depuis des années, LEK a inté­gré la théorie des options réelles dans l’élab­o­ra­tion de busi­ness plans stratégiques com­prenant la con­sid­éra­tion d’op­por­tu­nités de crois­sance dans tous les secteurs. Les options réelles revê­tent encore plus d’im­por­tance dans la plan­i­fi­ca­tion et l’é­val­u­a­tion de straté­gies Inter­net, parce que les marchés financiers pla­cent une part impor­tante de leur val­ori­sa­tion dans ce domaine énigmatique.

Démultiplier votre e‑entreprise

Les attentes du marché, telles que cap­turées dans le prix des actions des inter­venants sur Inter­net, sont très agres­sives. Attein­dre les objec­tifs atten­dus sur une longue péri­ode sera extrême­ment dif­fi­cile dans un envi­ron­nement soumis à un rythme de change­ment aus­si intense. Cer­taines val­ori­sa­tions ne se jus­ti­fient que parce que les investis­seurs anticipent l’ap­pari­tion de nou­velles oppor­tu­nités imprévues mais poten­tielle­ment por­teuses de valeur pour les acteurs déjà présents sur le marché. Ces investis­seurs sont prêts à pay­er aujour­d’hui le prix de ces options.

LEK croit forte­ment en la capac­ité d’In­ter­net à créer un mon­tant de valeur con­sid­érable pour les investis­seurs. Nous pen­sons que des for­tunes con­tin­ueront à se faire ou à se défaire en fonc­tion de la capac­ité des entre­pris­es à démul­ti­pli­er leur mod­èle économique grâce à Inter­net et à y offrir des pro­duits et ser­vices orig­in­aux. Néan­moins, l’analyse de ces oppor­tu­nités, de ces risques et de straté­gies créa­tri­ces de valeur ne repose ni sur des lois et principes d’analyse nou­veaux, ni sur des mar­tin­gales inédites ; les méth­odes ana­ly­tiques rigoureuses, qui ont fait leurs preuves dans tous les domaines du monde des affaires, s’ap­pliquent tout aus­si bien dans le monde de l’é­conomie virtuelle.

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Nico­lasrépondre
17 janvier 2018 à 16 h 38 min

Out­il pour estimer le prix d’un site
Bon­jour, je vous remer­cie pour cet article.
Pour faire des esti­ma­tions j’u­tilise depuis des années le site http://www.estimasite.com et cela m’aide beau­coup dans mes recherches.
Une esti­ma­tion reste une esti­ma­tion mais cela per­met d’y vois plus clair et d’avoir un ordre d’idée.

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