Aider le management dans un LBO

Dossier : ExpressionsMagazine N°641
Par Hervé COUFFIN (71)

Alors que le marché des LBO s'est beaucoup professionnalisé, le management des sociétés concernées se trouve mal armé pour discuter des termes du contrat qui les liera aux investisseurs et aux banquiers. Il manque également de disponibilité. Il doit en effet mener de front plusieurs tâches prioritaires : continuer à gérer l'entreprise au quotidien ; jouer un rôle actif dans le processus de cession dans l'intérêt de son ou de ses actionnaires ; préserver les intérêts de l'entreprise et de ses salariés ; se soucier de ses propres intérêts financiers et statutaires.

Face aux interrogations et souvent aux inquiétudes du management confronté à la perspective d'un LBO, le conseil financier apporte expérience et professionnalisme afin de l'aider à bien cerner les véritables enjeux et à engager la transaction sur les meilleures bases. 

Le " Management Package ", complexe et technique

Dans une opération de LBO, le rôle du management est essentiel. Les fonds d'investissement et les banques de financement le savent et vont exiger en conséquence qu'il investisse dans l'opération en mettant en risque une somme d'argent significative pour lui.

L’efficacité des packages varie dans un rapport de 1 à 4

C'est le concept " d'alignement des intérêts ". Les conditions d'investissement du management, ou Management Package dans le jargon du métier, doivent permettre à celui-ci de faire des gains substantiels si la performance du LBO est bonne. Elles sont propres à chaque transaction et font l'objet de négociations complexes.

Les propositions de package faites par les fonds d'investissement sont très difficilement comparables entre elles, compte tenu de la grande diversité des schémas retenus

On doit ajouter à cette complexité technique une absence totale de transparence sur ces sujets nécessairement confidentiels et un discours de la part des fonds en direction des dirigeants qui est volontairement très commercial, et qui entretient la confusion.

Des promesses comme " vous aurez 15 % de l'equity " ou bien " vous aurez 30 % de la plus-value marginale " peuvent abuser le management : on peut avoir 15 % de l'equity et se retrouver avec un pourcentage dérisoire de la plus-value ; de la même façon, on peut bénéficier de 30 % d'une plus-value marginale et avoir in fine moins de 1 % de la plus-value totale. En comparant une cinquantaine de cas, on a pu montrer que l'efficacité des packages varie dans un rapport de 1 à 4.

Deux concepts de base
Les schémas d'investissement du management font appel à l'un des deux concepts de base suivants, voire le plus souvent à une combinaison de ces deux concepts :
pari passu : le fonds d'investissement et le management investissent dans les mêmes instruments financiers au prorata de leur investissement. Dans ce cas, la rétrocession supplémentaire de la plus-value que le fonds consent en faveur du management sera effectuée par le truchement de bons de souscription d'actions, ou de contrats d'options ;
sweet equity : investissement du management concentré sur les actions ordinaires dans une proportion supérieure au fonds (qui, lui, investit aussi en prêts d'actionnaire).
Ce schéma permet au management d'avoir accès à une part de la plus-value supérieure à ce que lui aurait procuré un investissement pari passu.
Il existe de nombreux critères de seuil de déclenchement de la rétrocession de plus-value : TRI ou multiple d'investissement ; TRI projet ou TRI sponsor ; TRI brut ou net, etc.

La double mission du conseil financier

Les clauses de départ
Les clauses de départ individuel visent à couvrir ce que devient l'investissement d'un manager en cas de départ au milieu du LBO, que ce soit pour une démission, un licenciement, un décès, etc.
On va être amené à négocier des clauses dites de good leaver, medium leaver, bad leaver.
Les clauses antidilution visent à définir par avance, ou au moins encadrer ce que sera le traitement de l'investissement du management en cas d'augmentation de capital, que le management participe ou non à cette remise de fonds. Ces clauses sont d'autant plus importantes que la création de valeur dans les LBO au cours des prochaines années passera souvent par des acquisitions, il faut donc être attentif à ce que le management ne soit pas dilué de manière excessive.

Il s'agit d'aider le management dans la préparation du LBO puis dans sa négociation. Dans le cadre d'un LBO primaire, le conseil sensibilise l'ensemble du management à l'univers du LBO, au fonctionnement du schéma financier, aux risques et aux opportunités que représente la transaction qui s'annonce.

Le conseil va également éclairer le management sur l'interaction entre son business plan et les contraintes financières du LBO. Pour cela, il va modéliser le LBO selon différents scenarii de business plan (hypothèses de croissance organique, évolution des marges, impact des acquisitions et des cessions…).

Le conseil va aussi, selon les cas, réfléchir avec le management au profil des fonds les mieux appropriés à la stratégie et à la culture de l'entreprise. Il va ouvrir la réflexion sur le périmètre des managers qui participeront à l'opération (présence de deux ou trois Cercles de managers) et au degré de risque acceptable pour chaque niveau de managers. Enfin, il va assister le management à négocier le LBO.

Deux aspects, l'un financier et quantitatif, l'autre plus qualitatif

Au plan financier, il faut faire une remise à plat des diverses offres pour permettre de comparer des montages très différents, grâce à des modélisations appropriées.

 Il faut être attentif à ce que le management ne soit pas dilué de manière excessive

Parallèlement, il convient de resituer ces propositions par rapport aux pratiques du marché, là encore sur des bases comparables. À ce stade, les dirigeants vont parfois être surpris de constater que certains fonds, qui avaient un discours très généreux envers le management, le sont en réalité beaucoup moins.

Vient ensuite la négociation avec les fonds, et alors que ceux-ci vont tenter de mettre en avant les gains attendus dans les très bons scénarios (typiquement un TRI de 25 % ou 30 % sur cinq ans), le conseil du management devra faire porter la négociation sur toutes les hypothèses de performance de l'investissement, que ce soit dans les bas, les moyens et les hauts TRI, dans des hypothèses de sortie courte (deux ou trois ans) et de sortie plus éloignée (cinq ans voire plus).

L'aspect plus qualitatif du package consiste à préparer le pacte d'actionnaires qui régira les relations futures entre le management et le fonds. Il couvre notamment le gouvernement d'entreprise, le reporting, les clauses de liquidité, les clauses de départ individuel, les clauses antidilution.

En définitive, l'action du conseil extérieur dépasse largement celle d'une aide au management ; car, en permettant d'élaborer un cadre où chaque partie peut être gagnante, cette action contribue largement à la réussite de l'opération dans sa globalité.

Callisto est une société de conseil financier aux équipes dirigeantes dans les LBO, détenue par ses deux fondateurs, Hervé couffin (71) et Éric Delorme.

Management de transition : un nouveau métier porteur et un art de vivre ?
De plus en plus d'entreprises et de fonds d'investissement font appel à des managers de transition pour accélérer le changement et gérer l'urgence ; de plus en plus de cadres et dirigeants expérimentés font du management de transition leur métier et un art de vivre.
 
Et vous ?
 
Le 26 mars 2009, une conférence-débat est organisée conjointement par les associations des anciens de l'X, CENTRALE et de l'ESCP-EAP pour apporter des réponses, avec la participation de grands groupes, de fonds d'investissement, de managers de transition et de professionnels de ce secteur d'activité.
 
Lieu : grand amphi de l'ESCP-EAP, au 79, avenue de la République, 75011 Paris, à 18 h 45 précises.
 
Cette conférence sera suivie d'un cocktail à 20 h 30.
Participation gratuite pour les anciens. Participation de 20 euros pour les autres participants.

Poster un commentaire