Risque et performances du private equity

Les performances de la classe d’actifs en Europe et aux USA

Exam­inons d’abord les chiffres de rentabil­ité financière.

Le tableau ci-con­tre met en exer­gue plusieurs spécificités :

• Le pri­vate equi­ty est une classe d’ac­t­ifs très rentable. C’est un investisse­ment peu liq­uide qui requiert donc une ” prime de risque ” par rap­port aux act­ifs traités sur les marchés. De plus, con­traire­ment aux marchés financiers obéis­sant à la loi de ” l’in­for­ma­tion par­faite “, le vaste marché du non-coté per­met des investisse­ments très attrac­t­ifs qui ne sont pas immé­di­ate­ment ” arbi­trés ” par un nom­bre con­sid­érable d’an­a­lystes financiers.
   
• Les per­for­mances améri­caines sont glob­ale­ment supérieures à celles con­statées en Europe. Ceci est vrai surtout jusqu’à 1994–1995. À par­tir de cette péri­ode, l’Eu­rope con­ti­nen­tale a com­mencé à se pro­fes­sion­nalis­er, et à recourir à des mod­èles d’in­vestisse­ment moins pas­sifs (par­tic­i­pa­tions majori­taires, volon­té de con­trôler les man­age­ments des entre­pris­es, de maîtris­er les ces­sions, etc.).
• Les per­for­mances affichées des fonds de pri­vate equi­ty sont néga­tives ou très peu élevées lorsque ces fonds sont récents (moins de qua­tre ans). La total­ité des fonds lev­és dans un FCPR étant investie sur une péri­ode de trois à cinq ans, le ren­de­ment des mil­lésimes récents subit le dou­ble effet de ” la courbe en J ” :
  1) pen­dant les pre­mières années, les cap­i­taux ne sont pas totale­ment appelés. La valeur liq­uida­tive sup­porte néan­moins le coût des com­mis­sions de ges­tion cal­culées en pour­cent­age de l’ensem­ble des fonds lev­és, entraî­nant ain­si une charge disproportionnée ;
  2) l’ap­pli­ca­tion du ” principe de pru­dence ” dans la val­ori­sa­tion du fonds con­duit à pro­vi­sion­ner les moins-val­ues poten­tielles sans pour autant con­stater, sur des péri­odes cour­tes, les plus-val­ues, tant qu’une ces­sion ou un tour de finance­ment ultérieur n’a pas eu lieu.
  Les per­for­mances affichées des fonds jeunes ne sont donc guère sig­ni­fica­tives (ici 1996 à 2000).
   
• Les mil­lésimes ont un fort impact sur les rentabil­ités : par exem­ple, aux États-Unis, les années 1990, puis 1992 à 1994 sont bien meilleures que les années 1988, 1989 et 1991. L’en­vi­ron­nement macroé­conomique et financier joue surtout sur les valeurs d’en­trée, et par­tielle­ment sur les valeurs de sor­tie, car il est un peu plus facile de retarder une ces­sion si les con­di­tions ne sont pas favor­ables, que de retarder un bon investissement.
   
• Les écarts types intrapéri­ode (fonds de même mil­lésime) sont impor­tants, comme en témoigne l’é­cart entre le quar­tile supérieur et le quar­tile inférieur : en com­para­i­son avec les gérants d’ac­t­ifs cotés, il y a plus de dif­férence entre les bons et les mau­vais cap­i­tal investis­seurs. La rai­son essen­tielle en est encore que ceux-ci n’opèrent pas dans un marché ” d’in­for­ma­tion par­faite “, et que la qual­ité des équipes, de l’or­gan­i­sa­tion et des moyens influe con­sid­érable­ment sur les résultats.
   

Le risque et la rentabilité par catégorie de private equity

En très forte crois­sance, le pri­vate equi­ty s’est imposé ces dernières années comme une nou­velle classe d’ac­t­ifs aux côtés des place­ments plus tra­di­tion­nels que sont les oblig­a­tions et les actions cotées. Les flux ont qua­si­ment décu­plé en cinq ans en Europe. Le marché se scinde en plusieurs seg­ments qui cor­re­spon­dent aux phas­es de créa­tion, de développe­ment ou de trans­mis­sion d’en­tre­pris­es. Les équipes se spé­cialisent générale­ment selon la seg­men­ta­tion suivante :

• cap­i­tal-risque (investisse­ment dans des jeunes sociétés en phase de démarrage) ;
• cap­i­tal développe­ment (injec­tion de cap­i­tal dans des sociétés en croissance) ;
• cap­i­tal trans­mis­sion (rachat d’une société, d’une divi­sion de grand groupe…, plus con­nu sous le voca­ble LBO) ;
• finance­ment mez­za­nine (finance­ment inter­mé­di­aire entre le prêt ban­caire et l’in­vestisse­ment en cap­i­tal, générale­ment matéri­al­isé par des oblig­a­tions avec bons de souscrip­tion d’actions).

On trou­ve aus­si des équipes spé­cial­isées qui se focalisent sur le redresse­ment d’en­tre­pris­es en dif­fi­culté (retourne­ment), les entre­pris­es de taille moyenne, ou au con­traire de très grande taille, les retraits de la cote de sociétés à fort poten­tiel (“ pub­lic to pri­vate ”), etc.
Selon la caté­gorie de métiers, les per­for­mances et les risques peu­vent être fort différents.

Les class­es risquées sont naturelle­ment les plus renta­bles, la con­trepar­tie de la per­for­mance étant un écar type plus impor­tant, aus­si bien intra que interpériodes.

Quelle gestion du risque ?

Il existe des out­ils plus ou moins sophis­tiqués qui per­me­t­tent à un investis­seur de gér­er le risque lié à un investisse­ment dans cette classe d’ac­t­ifs un peu particulière.

1) Inve­stir dans les meilleurs fonds. Ceci implique de choisir la meilleure équipe de ges­tion, ce qui représente un tra­vail d’analyse (“ due dili­gence ”) lourd. Depuis presque une quin­zaine d’an­nées sont nés aux États-Unis des spé­cial­istes de la sélec­tion dans ce méti­er : les gate­keep­ers. Le choix d’in­vestisse­ment résulte générale­ment de l’é­tude des fac­teurs suiv­ants : stratégie d’in­vestisse­ment, équipe, moyens et organ­i­sa­tion. Les gate­keep­ers s’at­telleront à étudi­er en détail le track-record des hommes, c’est-à-dire leurs per­for­mances passées. Ils passent au crible cha­cun des investisse­ments en porte­feuille et s’as­surent de la péren­nité des équipes en étu­di­ant les rémunéra­tions, la par­tic­i­pa­tion de cha­cun aux prof­its réal­isés, les con­flits d’in­térêts poten­tiels, etc.

Plus qu’ailleurs dans les métiers de l’in­vestisse­ment, une prime est don­née ici à l’an­ci­en­neté des maisons de ges­tion. De 1998 et 2000, de nom­breux groupes se sont con­sti­tués, attirés par les per­spec­tives de rentabil­ité du marché, mais on assiste aujour­d’hui au mou­ve­ment con­traire, après qu’une bonne par­tie des nou­veaux entrants ont subi les con­tre­coups du marché.

 
2) Inve­stir au tra­vers de fonds de fonds : il s’a­gi­ra ici aus­si de choisir les meilleurs fonds de fonds. Ceux-ci garan­tis­sent une meilleure diver­si­fi­ca­tion du risque en lis­sant les écarts intra­groupe et aus­si inter­an­nées. Prenons l’ex­em­ple d’un investis­seur qui dis­pose de 10 mil­lions d’eu­ros à inve­stir dans la classe d’ac­t­ifs. Compte tenu des ” tick­ets d’en­trée ” élevés dans les fonds, il ne pour­ra pas choisir plus de deux ou trois fonds (la plu­part des fonds européens exi­gent un min­i­mum de 5 mil­lions d’eu­ros). Au tra­vers d’un fonds de fonds, il pour­ra inve­stir dans un nom­bre beau­coup plus élevé d’équipes et donc de stratégies.

Les fonds de fonds peu­vent être cotés, réduisant ain­si le risque de liq­uid­ité inhérent au méti­er. En pra­tique, la liq­uid­ité de ce genre de pro­duit est faible : un fonds de fonds est une hold­ing de hold­ings de sociétés non cotées ! Il souf­fre donc du prob­lème de décote fluc­tu­ante, clas­sique­ment lié aux hold­ings en Bourse. Après l’é­clate­ment de la bulle finan­cière en 2000, cer­tains fonds cotés, spé­cial­isés dans le secteur tech­nologique, ont été val­orisés à hau­teur du cash dans leurs livres, toutes les par­tic­i­pa­tions étant donc éval­uées à zéro ! En appor­tant une réponse au risque de liq­uid­ité, on subit le risque des fluc­tu­a­tions de marché…

Il est aus­si pos­si­ble d’in­ve­stir dans des fonds sec­ondaires. Présents sur un marché en fort développe­ment, les fonds ” sec­ondaires ” rachè­tent à des investis­seurs des porte­feuilles de sociétés (ou de par­tic­i­pa­tion dans des fonds). Les cédants cherchent pour divers­es raisons à ren­dre liq­uides leurs investisse­ments (sural­lo­ca­tion à la classe d’ac­t­ifs, ges­tion bilantielle, stratégie, etc.). Les acteurs de ce marché créent des véhicules avec des retours d’in­vestisse­ment rapi­des du fait qu’ils repren­nent des porte­feuilles arrivés à matu­rité. Ils réduisent égale­ment ain­si con­sid­érable­ment l’ef­fet de la courbe en J.

3) Les pro­duits issus de la titri­sa­tion. La titri­sa­tion con­siste à fab­ri­quer des groupes de titres adossés à un pool d’ac­t­ifs, chaque groupe (ou tranche) ayant des droits et des risques dif­férents, et à céder ces act­ifs ” repack­agés “. Le rem­bourse­ment des titres repose sur les cash-flows générés par le pool d’actifs.

Dans le cas qui nous con­cerne, l’ac­t­if est un ensem­ble de parts dans dif­férents fonds de pri­vate equi­ty.

Le pas­sif est com­posé d’au moins une tranche ” junior ” ou ” sub­or­don­née ” et d’une tranche ” senior “. Par­fois, le nom­bre de tranch­es peut être beau­coup plus impor­tant : 5 à 6, voire plus.

La tranche la plus junior est la moins pro­tégée si les per­for­mances des act­ifs sont mau­vais­es ; en revanche, c’est aus­si celle qui fait le plus de béné­fices quand leur ren­de­ment est bon. On pour­rait qual­i­fi­er cette tranche de pri­vate equi­ty con­cen­tré, aus­si bien en ter­mes de risque que de rendement.

La tranche la plus senior se présente sous la forme de pro­duits oblig­ataires. La rémunéra­tion est un taux fixe, avec ou sans par­tic­i­pa­tion dans la rentabil­ité des act­ifs sous-jacents. L’in­vestis­seur ne prof­ite donc pas entière­ment de cette rentabil­ité. Ceci se jus­ti­fie par le fait qu’il ne subit pas le risque de perte en capital.

Entre les deux tranch­es préc­itées, on a vu se mon­ter des oblig­a­tions con­vert­ibles : leur déten­teur retrou­ve nor­male­ment sa mise en cas de per­for­mance faible, mais béné­fi­cie aus­si d’une par­tie de la hausse si les act­ifs se révè­lent performants.

La valeur ajoutée de la titri­sa­tion repose en par­tie sur les tech­niques de rehausse­ment du risque qui per­me­t­tent de ” fab­ri­quer ” des titres oblig­ataires avec un bon ren­de­ment. Ces tech­niques incluent :

• la min­imi­sa­tion du taux de défaut des act­ifs sous-jacents par une poli­tique d’in­vestisse­ment et de diver­si­fi­ca­tion adéquate,
• le sur­di­men­sion­nement (émis­sion de parts sub­or­don­nées sup­por­t­ant en pri­or­ité le risque de défaut des actifs),
• la con­sti­tu­tion de fonds de réserve,
• la cou­ver­ture par une garantie pou­vant être don­née par un assureur, etc.

L’Eu­rope est en avance sur ce genre de pro­duit, et cette tech­nique pour­rait devenir une source impor­tante de cap­i­taux pour le pri­vate equi­ty, venant aus­si bien d’in­vestis­seurs insti­tu­tion­nels con­traints par leurs régle­men­ta­tions spé­ci­fiques, que de per­son­nes physiques.

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