Éliminer l’instabilité et la fragilité de la zone euro

L’excès d’optimisme des pères de l’euro

L’excès d’optimisme des pères de l’euro

L’originalité de la zone euro réside dans le fait qu’à la zone économique dont l’euro est la devise ne cor­re­spond pas une zone unifiée d’un point de vue ban­caire et fis­cal et que, du coup, les dettes sou­veraines libel­lées en euros des dif­férents pays de la zone se voient associ­er des primes de crédit et de con­vert­ibil­ité pro­pres, reflé­tant la san­té économique et finan­cière spé­ci­fique de cha­cun des pays.

Le spread dans la zone euro
Ce qu’on appelle le spread dans la zone euro, c’est la dif­férence entre le taux exigé pour une dette sou­veraine par­ti­c­ulière d’une matu­rité spé­ci­fique et celui exigé de l’Allemagne pour la même matu­rité. Le spread est implicite­ment la somme de la prime de crédit et de la prime de con­vert­ibil­ité, dont les mon­tants sont, dans le con­texte actuel, nuls dans le cas de l’Allemagne, mais non dans celui des autres pays de la zone euro.

Cet aspect de la ques­tion, qui est aujourd’hui la source de ten­sions sus­cep­ti­bles de faire explos­er la zone, a été ignoré par les archi­tectes de l’euro qui ont imag­iné que l’unité ban­caire et fis­cale se ferait d’elle-même et que l’on tendrait pour les pays de la zone à un taux d’intérêt unique par matu­rité, les primes de crédit et de con­vert­ibil­ité étant de fac­to de valeur zéro pour l’ensemble des pays con­sti­tu­tifs de l’Union.

À l’origine d’une telle can­deur se trou­vait l’optimisme qui a présidé à la créa­tion de la mon­naie commune.

Le rôle déterminant de la prime de convertibilité

La zone économique dont l’euro est la devise n’est pas unifiée d’un point de vue fiscal

Dans le cadre de la zone euro, le mon­tant de la prime de liq­uid­ité peut se déter­min­er par déduc­tion : à par­tir des taux exigés par le marché des cap­i­taux d’une dette sou­veraine pour laque­lle il est de notoriété publique que le mon­tant des deux autres primes – prime de crédit et prime de con­vert­ibil­ité – est nul.

Il en est ain­si aujourd’hui pour la dette alle­mande : en ce qui la con­cerne, le risque de crédit est con­sid­éré comme nul par le marché des cap­i­taux, et le risque de con­ver­sion égale­ment (si des nations devaient quit­ter une par une la zone euro, on con­sid­ère à juste titre que l’Allemagne serait la dernière à devoir le faire, l’euro, par découpes suc­ces­sives de la zone, fini­rait par s’identifier à l’ancien mark et sa zone immé­di­ate d’influence). Rien n’empêche la prime de liq­uid­ité de devenir néga­tive, comme on le con­state en ce moment : un prê­teur éventuel peut préfér­er prêter plutôt que de con­serv­er de l’argent liquide.

REPÈRES
Pour analyser la sit­u­a­tion dans la zone euro en matière de taux d’intérêt, trois com­posantes sont à con­sid­ér­er : la prime de liq­uid­ité, la prime de crédit et la prime de convertibilité.
La prime de liq­uid­ité est le prix du « deux tu l’auras » dans la com­para­i­son entre « un tiens » et « deux tu l’auras » ; c’est le prix du fait qu’une somme n’est pas disponible immé­di­ate­ment mais seule­ment plus tard.
La prime de crédit est celle réclamée par le prê­teur au titre d’une assur­ance con­tre le risque de non-verse­ment des intérêts con­tractuelle­ment défi­nis et de non-rem­bourse­ment du prin­ci­pal (l’un et l’autre qual­i­fiés « d’événements de crédit »).
La prime de con­vert­ibil­ité est la prime exigée par le prê­teur pour cou­vrir le risque, auquel il est exposé, que les intérêts soient ver­sés et le prin­ci­pal rem­boursé dans une autre devise que celle dans laque­lle le prêt a été orig­inelle­ment contracté.

L’émergence d’un risque de défaut

Lorsque le défaut sur sa dette sou­veraine d’un pays mem­bre de la zone euro ces­sa d’apparaître comme une hypothèse fan­tai­siste, le mon­tant des primes de crédit et de con­vert­ibil­ité de sa dette sou­veraine décol­la de zéro et une dynamique cen­trifuge s’initia pour ce pays et, cette éven­tu­al­ité n’ayant pas été prise en con­sid­éra­tion au départ, déboucha sur un risque de dés­in­té­gra­tion de la zone.

Il fut un temps où l’existence d’un risque de crédit pour les dix-huit pays con­sti­tu­ant la zone euro n’était pas même envis­agée : le risque de défaut d’une nation était cen­sé ne touch­er que des pays loin­tains, situés sur d’autres con­ti­nents, comme l’Indonésie, qui fit défaut en 2002, l’Argentine qui fit défaut égale­ment en 2002 ou, au pire, d’anciens con­sti­tu­ants de la zone d’influence de l’Union sovié­tique, comme la Russie elle-même, qui fit défaut en 1998.

La prime de crédit n’intervenait pas dans le cal­cul du taux de la dette sou­veraine des pays mem­bres de la zone euro.

Le difficile hiver 2009

La sit­u­a­tion changea à par­tir de l’hiver 2009 : la Grèce, l’Irlande, le Por­tu­gal, l’Espagne, l’Italie furent alors suc­ces­sive­ment touchés, au point que la dette des trois pre­miers dut être décon­nec­tée du marché des cap­i­taux, le mon­tant des primes, de crédit et de con­vert­ibil­ité, atteignant des niveaux tels que les nations impliquées deve­naient inca­pables de vers­er les intérêts aux taux exigés par le marché. C’est la com­mu­nauté des États épargnés qui prit le relais avec l’aide du Fonds moné­taire international.

Le prix des incertitudes

Un cer­tain nom­bre de pays de la zone euro sont aujourd’hui dans une sit­u­a­tion finan­cière telle que les taux d’intérêt qui leur sont réclamés lorsqu’ils émet­tent de la dette (lorsqu’ils emprun­tent sur le marché des cap­i­taux) dépassent leurs capac­ités finan­cières en rai­son de l’apparition d’un effet pervers.

Les con­di­tions de la solidarité
Quand cer­tains pays font preuve de sol­i­dar­ité envers d’autres pays en leur appor­tant leur garantie lorsque ceux-ci ont cessé d’être solv­ables (lorsque les sommes qu’ils doivent sont supérieures à celles dont ils dis­posent), il faut pour que cette garantie soit effec­tive que les ressources des pays garants soient suff­isantes pour restau­r­er la solv­abil­ité de ceux qu’ils garantissent.

Le doute qui s’installe quant à la capac­ité d’un pays à rem­plir ses oblig­a­tions finan­cières (le verse­ment des intérêts et le rem­bourse­ment du prin­ci­pal) fait grimper le mon­tant de la prime de crédit qui lui est réclamé sur sa dette sou­veraine, et ce doute quant à sa solv­abil­ité se voit redou­blé d’un sec­ond doute, por­tant celui-ci sur la sol­i­dar­ité que les autres pays lui man­i­fes­teront ou non, et dont l’absence l’obligerait à devoir quit­ter la zone euro.

Le mon­tant de la prime de con­vert­ibil­ité vient alors s’ajouter à celui de la prime de crédit dans les taux réclamés par le marché des cap­i­taux pour des prêts de divers­es matu­rités, aggra­vant l’insolvabilité de ce pays, et forçant les autres à venir à son aide en garan­tis­sant sa dette.

Situation incestueuse

Si la prime de con­vert­ibil­ité est exigée par les créanciers étrangers d’une dette sou­veraine, elle ne l’est pas, il faut le not­er, par les créanciers domes­tiques puisque la déval­u­a­tion liée à une con­ver­sion éventuelle dans la devise d’origine ne les affectera pas. Les ban­ques com­mer­ciales d’un pays pour­ront donc acheter la dette sou­veraine émise par leur pro­pre banque cen­trale à un taux réduit par rap­port aux prê­teurs extérieurs, la prime de con­vert­ibil­ité étant dans ce cas sans objet.

L’existence d’un risque de crédit pour un pays de la zone euro n’était pas même envisagée

Une banque cen­trale étant prê­teur en dernier ressort pour ses ban­ques, une sol­i­dar­ité existe de fait entre elle et ses ban­ques domes­tiques. Ces ban­ques, déten­tri­ces de dette sou­veraine, sont à leur tour exposées à une déval­ori­sa­tion de celle-ci, créant une sit­u­a­tion au poten­tiel de « feed­back posi­tif », de spi­rale descen­dante : où une aggra­va­tion de la sit­u­a­tion finan­cière du pays affecte néga­tive­ment ses ban­ques com­mer­ciales, alors que la mau­vaise san­té de celles-ci aug­mente le risque de crédit de la nation tout entière et fait grimper la prime de crédit exigée sur sa dette souveraine.

Cela sig­ni­fie que, si l’absence de la prime de con­vert­ibil­ité dans le cas des ban­ques domes­tiques leur per­met d’acheter de la dette sou­veraine à moin­dre coût pour l’État, le risque de crédit aug­mente du fait de la sit­u­a­tion « inces­tueuse » qui en résulte et, avec lui, la com­posante prime de crédit dans le taux exigé par les prê­teurs étrangers : les acheteurs de dette sou­veraine en dehors du pays.

Pressions étatiques

Le moyen ultime est bien enten­du la nation­al­i­sa­tion du secteur bancaire

Il faut ajouter qu’un État dis­pose de moyens légaux d’augmenter la demande pour sa dette sou­veraine dans le cadre nation­al, en faisant pres­sion sur les organ­ismes et les étab­lisse­ments financiers domes­tiques. D’autres moyens exis­tent encore qui per­me­t­tent à un État de mod­ér­er le coût de sa dette : le pla­fon­nement des taux, par exem­ple, comme le fait l’Espagne depuis avril 2010. Le moyen ultime, et prob­a­ble­ment le meilleur de ce point de vue, étant bien enten­du la nation­al­i­sa­tion du secteur ban­caire, vers laque­lle les nations mem­bres de la zone euro s’acheminent inéluctable­ment bien qu’en freinant des qua­tre fers.

Mécanismes pervers

On voit que si la prime de con­vert­ibil­ité n’intervient pas, par néces­sité logique, dans le cal­cul du taux d’intérêt exigé par un prê­teur domes­tique, l’État dis­pose des moyens de pres­sion lui per­me­t­tant de faire met­tre entre par­en­thès­es égale­ment par les étab­lisse­ments financiers domes­tiques la prime de crédit reflé­tant le risque de défaut de la nation.

Oblig­a­tions légales
Cer­tains étab­lisse­ments sont à pro­pre­ment par­ler « cap­tifs » vis-à-vis des besoins de finance­ment des États, comme les fonds de retraite. Le Por­tu­gal a ain­si relevé le pla­fond de sa pro­pre dette pou­vant être détenue par le fonds de retraite des fonc­tion­naires, de 55% à 90 %. Il est égale­ment lois­i­ble à un État de relever les réserves que ses ban­ques com­mer­ciales doivent se con­stituer, c’est ce qu’a fait la Grande-Bre­tagne depuis octo­bre 2009, oblig­eant ses ban­ques à se con­stituer des porte­feuilles plus impor­tants en dette souveraine.

Cet effet, com­biné à une demande plus impor­tante, peut faire baiss­er les taux à ce point que la dette sou­veraine de ce pays perde tout attrait pour les acheteurs de dette étrangers, qui ne peu­vent ignor­er, eux, l’impact des primes de crédit et de con­vert­ibil­ité, accrois­sant encore le car­ac­tère « inces­tueux » de la rela­tion entre les étab­lisse­ments financiers d’un pays et leur banque centrale.

Il est dif­fi­cile d’imaginer aujourd’hui que la présence de ces mécan­ismes per­vers n’ait pas été prise en con­sid­éra­tion au moment de la con­sti­tu­tion de la zone euro, et plus par­ti­c­ulière­ment encore n’ait pas retenu les dirigeants de la zone qui décidèrent de fer­mer les yeux sur les supercheries dont se rendirent coupables des pays comme la Grèce ou l’Italie (avec la com­plic­ité de grandes ban­ques d’investissement) pour cacher l’état véri­ta­ble de leur dette sou­veraine afin de pou­voir souscrire aux con­di­tions d’entrée dans la zone en matière d’endettement.

C’est pour­tant apparem­ment le cas.

Un soutien financier dont la solidité est à prouver

Dans l’état présent de la zone euro, la ques­tion se pose de savoir si, oui ou non, les quinze pays encore capa­bles d’émettre de la dette (emprunter) sur le marché inter­na­tion­al des cap­i­taux dis­posent de la capac­ité de soutenir finan­cière­ment les trois pays assistés ayant, eux, per­du cette capacité.

Ils cla­ment cer­taine­ment haut et fort qu’ils ont cette capac­ité, mais les dif­fi­cultés con­sid­érables qu’ils ont d’en apporter la preuve sus­ci­tent le doute.

Un audit réal­iste et en pro­fondeur devrait tranch­er la ques­tion, par-delà toutes les con­struc­tions pénible­ment mis­es en place : MES (Mécan­isme européen de sol­i­dar­ité), OMT (Opéra­tions moné­taires sur titres), dont on nous affirme qu’elles sont ou seront effi­caces mais dont l’efficacité n’a pas encore eu l’occasion d’être véri­ta­ble­ment testée.

Une situation fragile

Pays en difficulté
Aujourd’hui, la Grèce, le Por­tu­gal et Chypre sont dans l’incapacité de se présen­ter sans sou­tien sur le marché des cap­i­taux, celui-ci con­sid­érant que le risque d’un « événe­ment de crédit » (que les sommes emprun­tées par ces pays ne soient pas rem­boursées ou que les intérêts promis ne soient pas ver­sés) est trop élevé, d’où l’exigence d’une prime de crédit élevée, et que le risque est égale­ment trop grand que le pays en ques­tion n’en vienne à quit­ter à échéance la zone euro, d’où l’exigence d’une prime de con­vert­ibil­ité élevée.

L’alternative est celle-ci : soit la garantie des pays sol­idaires autorise effec­tive­ment la solv­abil­ité de l’ensemble de la zone euro, soit la garantie des pays sol­idaires n’autorise pas en réal­ité la solv­abil­ité de l’ensemble. Dans le pre­mier cas de fig­ure, le plus favor­able, tout va bien, ou va en tout cas bien tant que la hausse des primes de crédit ou de con­vert­ibil­ité pour un pays addi­tion­nel ne fait pas bas­culer celui-ci de la caté­gorie des pays man­i­fes­tant leur sol­i­dar­ité aux pays en dif­fi­culté, à la caté­gorie des pays en dif­fi­culté et assistés, auquel cas le cal­cul de la solv­abil­ité de l’ensemble de la zone doit être refait dans un cadre devenu moins favor­able. On voit donc que, même dans ce cas de fig­ure, pour­tant le plus favor­able que l’on puisse envis­ager pour la zone euro en ce moment, sa sit­u­a­tion est très insta­ble et d’une grande fragilité.

Les scénarios de rupture

Dans le sec­ond cas de fig­ure, défa­vor­able, où les pays solv­ables sol­idaires ne parvi­en­nent plus à apporter des garanties suff­isantes aux pays assistés sans met­tre automa­tique­ment en dan­ger leur pro­pre solv­abil­ité, autrement dit où la zone euro dans son ensem­ble a cessé d’être solv­able, il existe deux options.

La pre­mière est de recréer une zone plus restreinte de solv­abil­ité, au prix du départ des pays insolv­ables, ceux-ci résolvant alors leur insolv­abil­ité par le défaut, la restruc­tura­tion de leur dette, et le retour à la devise qui pré­valait antérieure­ment à leur entrée dans la zone euro, qui se voit alors déval­uée par rap­port à l’euro à hau­teur de la restruc­tura­tion néces­saire pour assainir leur sit­u­a­tion budgé­taire et pren­dre un nou­veau départ.

La sec­onde option est de décréter le défaut général­isé de l’ensemble de la zone euro, restruc­turant l’ensemble de la dette, l’euro se déval­u­ant par rap­port aux autres devis­es, tan­dis que la dette de l’ensemble des nations sou­veraines de la zone se trou­ve de fac­to mutu­al­isée au sein de la zone euro dont l’unification finan­cière, fis­cale et ban­caire devra alors impéra­tive­ment être immé­di­ate­ment réalisée.

Au point où nous en sommes, cette sec­onde approche sem­ble être la seule sus­cep­ti­ble d’éliminer l’instabilité et la fragilité crois­santes de la zone euro con­statées aujourd’hui.

Cet article est tiré d’un exposé de l’auteur devant le Parlement européen le 5 novembre 2013.
Voir le blog de l’auteur

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