Quand la finance revient à la raison

REPÈRES

REPÈRES
Par­ler des rap­ports entre le monde de la finance et celui du numérique, c’est d’abord rap­procher deux domaines qui ont con­nu, au cours des quinze dernières années, des muta­tions et un développe­ment spec­tac­u­laires. C’est con­fron­ter deux univers qui ne lais­sent pas indif­férent et sus­ci­tent de réelles con­tro­ver­s­es. Et présen­tent de trou­blants points com­muns : appor­tant une con­tri­bu­tion sub­stantielle au développe­ment économique et aux besoins des entre­pris­es et des ménages, mais pou­vant se révéler pro­fondé­ment destruc­teurs ; à l’origine de for­tunes rapi­de­ment acquis­es, et par­fois jugées exces­sives ; posant aux régu­la­teurs de véri­ta­bles défis économiques et tech­niques, et aptes à con­tourn­er de nom­breuses formes de contrôle.

Après plusieurs années d’indifférence, la ren­con­tre entre un excé­dent de liq­uid­ités dans les pays occi­den­taux, l’ouverture à la con­cur­rence des télé­com­mu­ni­ca­tions, la démoc­ra­ti­sa­tion des ordi­na­teurs indi­vidu­els et les lourds investisse­ments infor­ma­tiques engen­drés par la pré­pa­ra­tion du pas­sage à l’an 2000 et à l’euro vont con­duire à un véri­ta­ble feu d’artifice financier, sans précé­dent par son ampleur et son car­ac­tère mondial.

Le secteur ban­caire, pio­nnier du numérique
Le monde ban­caire con­naît le numérique depuis longtemps déjà : à l’époque où les pre­miers mails s’échangeaient entre organ­ismes de recherche et uni­ver­sités améri­caines, les ban­ques pra­ti­quaient depuis longtemps les échanges de don­nées élec­tron­iques au tra­vers du réseau SWIFT, créé en 1971 pour dématéri­alis­er les échanges inter­ban­caires tout en leur main­tenant un haut niveau de sécurisation.

On assiste à une frénésie d’introductions en Bourse, de fusions-acqui­si­tions, de flam­bée des valeurs, de créa­tions de pro­jets, dont tout lais­sait croire alors qu’elles prélu­daient à une crois­sance expo­nen­tielle des activ­ités numériques, des télé­com­mu­ni­ca­tions, d’Internet, des secteurs technologiques.

Un coup de foudre fondateur

L’économie numérique a matéri­al­isé le fan­tasme secret du monde financier

La suite est bien con­nue, par­faite représen­ta­tion de l’éclatement des bulles spécu­la­tives qui ont jalon­né l’histoire de la finance depuis la crise de la tulipe hol­landaise au XVII^e siè­cle, avec son cortège de chutes des cours, de fail­lites ou de plans de sauve­tage, de restruc­tura­tions sévères et d’arrêt de nom­breuses activ­ités et start-ups de la nou­velle économie.

Les coups de foudre ne nais­sent pas du hasard. Par quel mir­a­cle l’engouement des investis­seurs financiers pour la nou­velle économie a‑t-il atteint des som­mets jusqu’alors iné­galés ? Com­ment les acteurs de cette nou­velle économie ont-ils pu déplac­er des flux financiers aus­si considérables ?

Une fascination réciproque

La folie numérique
AOL et Time Warn­er annon­cent une fusion de 280 mil­liards de dol­lars en jan­vi­er 2000. En févri­er, Voda­fone rachète Man­nes­mann pour 180 mil­liards d’euros. Ce sont encore à ce jour les deux plus gross­es opéra­tions de fusion-acqui­si­tion jamais réal­isées. La « nou­velle économie » fait le bon­heur de la finance et de nom­breux financiers et investis­seurs. L’indice Nas­daq est mul­ti­plié par cinq en cinq ans. Sur la même péri­ode, le CAC 40 ne fera « que » tripler. Les groupes présents dans ces seg­ments s’endettent sans lim­ite appar­ente, et entr­er au cap­i­tal d’une start-up Inter­net devient un priv­ilège que se dis­putent féro­ce­ment les investisseurs.

L’économie numérique a matéri­al­isé à cette époque ce qui con­sti­tu­ait le fan­tasme secret du monde financier. Celui-ci s’est con­stru­it sur une vision maîtrisée des risques et de la crois­sance, sur une capac­ité à anticiper et à mesur­er tant les risques que les ren­de­ments. Mais il n’aspire qu’à s’extraire de ce monde con­tinu et prévis­i­ble, pour créer des rup­tures, des insta­bil­ités, qui seules peu­vent apporter le sup­plé­ment de créa­tion de valeur recher­ché par cha­cun, et si dif­fi­cile à trou­ver si tous l’anticipent. Le décloi­son­nement des marchés financiers, entraîné par la déré­gle­men­ta­tion de la fin des années 1980, avait créé un sys­tème sophis­tiqué de prix des actions, dans lequel l’espérance de gain était lim­itée par une antic­i­pa­tion tou­jours plus affûtée des gains futurs. Sans rup­ture de ces antic­i­pa­tions, com­ment créer davan­tage de richesse pour les investis­seurs et pour les inter­venants de marché ?

Une croissance sans limite

Ain­si, lorsque les taux de crois­sance de l’ensemble des indus­tries tech­nologiques (télé­com­mu­ni­ca­tions, équipements, infor­ma­tique) ont com­mencé à croître, sous l’effet com­biné de plusieurs élé­ments con­jonc­turels (équipement crois­sant en télé­phonie mobile et en ordi­na­teurs, pré­pa­ra­tion à l’an 2000, etc.), le monde financier n’a voulu y voir que le début d’une nou­velle ère de crois­sance sans lim­ite pour l’ensemble de ces activ­ités. Inter­net seul n’aurait pu engen­dr­er ce phénomène ; il fal­lait tout le poids financier du monde des télé­com­mu­ni­ca­tions, gour­mand en cap­i­taux et générant de forts cash-flows, pour offrir aux investis­seurs la dimen­sion et la liq­uid­ité suff­isantes au plein exer­ci­ce de leur fantasme.

Le secteur de l’économie numérique n’est plus hyper­trophié par rap­port aux autres

Mais l’engouement a été réciproque : com­bi­en de start-ups créées par d’anciens ban­quiers ou con­sul­tants avec l’objectif d’un enrichisse­ment immé­di­at par une cota­tion en Bourse aus­si rapi­de que pos­si­ble ? Com­bi­en de groupes mod­i­fi­ant pro­fondé­ment leur stratégie, leur cul­ture, ou leur périmètre, pour sat­is­faire à cette soif de nou­velle économie de leurs action­naires financiers ? Com­bi­en d’hommes d’affaires avisés suc­com­bant à cette ten­ta­tion d’un argent vite gag­né et vite reperdu ?

Des proportions plus raisonnables

Après de tels excès, on aurait pu atten­dre de la finance qu’elle brûle ce qu’elle avait adoré, et qu’elle assèche durable­ment le finance­ment des tech­nolo­gies nou­velles. Si les investis­seurs et les ban­ques ont certes tra­ver­sé – jusqu’en 2003 – une péri­ode de rejet et de désaf­fec­tion à l’égard du monde des tech­nolo­gies numériques, celle-ci a aus­si touché de nom­breux autres secteurs de l’économie et ne s’est pas révélée durable.

LBO
Le LBO, de l’anglais Lever­age Buy-Out, est un terme générique désig­nant un mon­tage juridi­co-financier de rachat d’entreprise par effet de levi­er (lever­age), c’est-à-dire par recours à un fort endet­te­ment ban­caire. Le but de l’opération est de per­me­t­tre aux repre­neurs de racheter une société en appor­tant aus­si peu de cap­i­tal que possible.

Le secteur a même béné­fi­cié large­ment de la vague des grands LBO qui ont ryth­mé le retour à la con­fi­ance des années 2005 à 2007 : câblo-opéra­teurs (Numer­i­ca­ble), opéra­teurs satel­lites (LBO de 17 mil­liards de dol­lars sur Intel­sat), opéra­teurs télé­coms (13 mil­liards d’euros sur TDC au Dane­mark), groupes médias (Nielsen). Mais le secteur de l’économie numérique n’est plus hyper­trophié par rap­port aux autres. Les niveaux de val­ori­sa­tion ont forte­ment bais­sé, sous le poids non seule­ment de l’éclatement de la bulle spécu­la­tive des années 2000, mais aus­si et surtout des per­for­mances récentes sou­vent déce­vantes en ter­mes de crois­sance et d’évolution des busi­ness mod­els.

Le poids du secteur directe­ment ou indi­recte­ment relié à l’économie numérique a forte­ment bais­sé dans les grands indices : à 12,5% au sein de l’Eurostoxx 50, et 9 % au sein du CAC 40. Or, la nou­velle économie représen­tait env­i­ron la moitié de tous les grands indices en mars 2000. De même, la part prépondérante de la nou­velle économie dans les opéra­tions de fusion-acqui­si­tion est désor­mais ramenée à de plus justes pro­por­tions, autour de 10% depuis deux à trois ans, davan­tage en phase avec la place que le secteur occupe dans le PIB.

Des financements contrastés

Une des par­tic­u­lar­ités de la nou­velle économie lors de la bulle de l’an 2000 a été de jouer la carte de la dés­in­ter­mé­di­a­tion en allant sol­liciter non les ban­ques, mais directe­ment les investis­seurs. Aus­si les ban­ques n’ont-elles que peu souf­fert des con­séquences de l’éclatement de la bulle, mais en ont-elles con­servé une forme de pru­dence à l’égard du finance­ment de ces activ­ités nouvelles.

Des finance­ments publics mais aus­si des recettes accrues pour l’État

Il est vrai que, pour le monde financier, le finance­ment de l’économie numérique se sub­di­vise sché­ma­tique­ment en deux sous-ensem­bles bien dis­tincts dans leurs car­ac­téris­tiques. D’un côté, le finance­ment d’entreprises d’infrastructures (opéra­teurs télé­coms, satel­lites, câble, etc.) qui con­stitue un méti­er clas­sique au sein des ban­ques, et qui peut faire appel à toute une palette d’instruments dif­féren­ciés : prêts et oblig­a­tions cor­po­rate clas­siques, finance­ment de pro­jets non recourse, finance­ment par dette LBO ou oblig­a­tions high yield pour les leviers les plus impor­tants, etc.

Faire face aux à‑coups

La disponi­bil­ité de ressources finan­cières pour ces pro­jets est restée con­stante au tra­vers des crises suc­ces­sives (y com­pris celle que nous vivons actuelle­ment), mais la prox­im­ité de lour­des échéances de rem­bourse­ment des LBO du secteur, et l’arrivée à matu­rité du secteur des télé­coms dont les résul­tats sont désor­mais sous ten­sion, inci­tent les ban­ques et les investis­seurs oblig­ataires à une pru­dence crois­sante qui pour­rait con­stituer un frein si le secteur devait con­naître une nou­velle phase d’investissement intensif.

Ebit­da
L’Ebitda (Earn­ing before inter­est, tax­es, depre­ci­a­tion and amor­ti­za­tion), ou marge brute d’exploitation, cor­re­spond aux béné­fices obtenus avant déduc­tion des charges finan­cières, des impôts, des pro­vi­sions et amor­tisse­ments. Il a sou­vent été util­isé comme agré­gat de référence dans les mod­èles de val­ori­sa­tion de l’économie numérique.

À l’autre bout du spec­tre, les entre­pris­es du monde de l’Internet, qui avaient mas­sive­ment fait appel aux marchés actions pour se financer prin­ci­pale­ment auprès d’investisseurs en cap­i­tal, et qui ont majori­taire­ment vu se tarir cette source de liq­uid­ités, n’ont eu d’autre choix que de dévelop­per – pour celles qui ont survécu – un mod­èle non con­som­ma­teur de tré­sorerie, soit prin­ci­pale­ment à besoin en fonds de roule­ment négatif. Les grandes entre­pris­es améri­caines de l’Internet (Google, Yahoo, Ama­zon, eBay) ont don­né l’exemple, avec des niveaux de tré­sorerie nette à leur bilan par­fois spec­tac­u­laires. Tel est aus­si devenu le cas des entre­pris­es tech­nologiques, con­duites à dégager des cash-flows excé­den­taires pour ne pas dépen­dre des ban­ques et faire face aux à‑coups con­jonc­turels par­fois brutaux.

L’économie numérique peut aus­si néces­siter des finance­ments publics, qui sont surtout néces­saires lorsqu’une indus­trie util­isatrice est con­fron­tée à une recon­ver­sion majeure sans avoir la capac­ité finan­cière de la men­er sans crédits nou­veaux : tel est par exem­ple le cas de la numéri­sa­tion des con­tenus cul­turels (musées, archives) ou des ser­vices publics.

Mais le développe­ment des infra­struc­tures nou­velles peut très large­ment s’autofinancer par le secteur privé, voire con­tin­uer à génér­er de nou­velles recettes fis­cales comme on vient de le voir avec la mise aux enchères des fréquences 4G, qui a rap­porté 3,5 mil­liards d’euros à l’État, et comme on le ver­ra encore si les pro­jets de taxe sur la pub­lic­ité en ligne se con­cré­tisent prochainement.

De nouveaux business models

Une des car­ac­téris­tiques de l’économie numérique est d’avoir fait émerg­er de nou­veaux busi­ness mod­els, sou­vent en rup­ture par rap­port aux précé­dents, mais aux effets économiques encore incer­tains. Pour les investis­seurs et les ban­quiers, appréhen­der ces mod­èles, les com­pren­dre, en anticiper les effets, devi­en­nent des fac­teurs essen­tiels au finance­ment, à la val­ori­sa­tion de cette nou­velle économie, mais aus­si un fac­teur impor­tant dans le traite­ment réservé aux activ­ités tra­di­tion­nelles. Les effets très con­trastés selon les secteurs con­cernés ren­dent très dif­fi­cile l’analyse économique tant des nou­veaux acteurs que des entre­pris­es tra­di­tion­nelles lorsqu’elles sont affec­tées par l’économie numérique ou qu’elles souhait­ent au con­traire s’y développer.

Face­book en Bourse : une val­ori­sa­tion audacieuse
Face­book a prévu de s’introduire en Bourse au sec­ond trimestre 2012, sur la base d’une val­ori­sa­tion com­prise entre 80 et 100 mil­liards de dol­lars, soit près de 100 fois son béné­fice net 2011. C’est net­te­ment plus que la moyenne du Nas­daq (17 x), et bien davan­tage que Google en 2004. Toute­fois, de nom­breux ana­lystes et obser­va­teurs appel­lent à la pru­dence, et décon­seil­lent aux par­ti­c­uliers de souscrire à l’opération, qui sera un test impor­tant dans le regain d’intérêt actuelle­ment con­staté aux États-Unis pour le secteur technologique.

Out­re-Atlan­tique, les val­ori­sa­tions des prin­ci­paux réseaux soci­aux lead­ers (Face­book, LinkedIn, Twit­ter) atteignent aujourd’hui des som­mets (près de 100 Ebit­da pour LinkedIn) fondés à la fois sur un his­torique avéré de forte crois­sance et de fortes marges, ain­si que sur le pari que le poten­tiel de monéti­sa­tion pub­lic­i­taire d’une gigan­tesque base d’utilisateurs glob­ale est encore très sous-estimé. Ama­zon béné­fi­cie égale­ment d’une val­ori­sa­tion très élevée (25 Ebit­da) même au regard d’une crois­sance qui reste supérieure à 20 % par an.

Mais cet engoue­ment ne s’étend plus à l’ensemble des acteurs de l’économie numérique. Le moin­dre ralen­tisse­ment dans la crois­sance, et les niveaux de val­ori­sa­tion sont ramenés à leurs équiv­a­lents de l’économie tra­di­tion­nelle : eBay se val­orise sur des mul­ti­ples très proches des acteurs de la dis­tri­b­u­tion tra­di­tion­nelle, et Google affiche désor­mais le même mul­ti­ple de résul­tat d’exploitation que Publicis.

Quant aux acteurs de taille plus réduite, en Europe notam­ment, où les investis­seurs s’enthousiasment plus dif­fi­cile­ment, ils peinent à faire val­oir leur sin­gu­lar­ité numérique au milieu d’un marasme financier pro­fond. Le Nas­daq vient certes d’atteindre à nou­veau les 3 000 points, mais il s’agit d’un niveau moyen entre le record de 2000 (5 048 points) et le point bas (1 114 points) touché en octo­bre 2002.

Revoir les modèles financiers

Le numérique, annon­ci­a­teur de crise ou de croissance ?

Les mon­des de la finance et de l’économie numérique sont revenus à l’âge de rai­son. On assiste depuis quelques années à une banal­i­sa­tion de leurs rap­ports (la finance se laisse aujourd’hui davan­tage séduire par l’univers des ressources naturelles), qui est sans doute bien­v­enue après les exubérances du passé. Mais on peut se deman­der si ce retour à la rai­son ne sous-estime pas les trans­for­ma­tions pro­fondes que le numérique est en train d’apporter à de nom­breuses activ­ités économiques, et qui sont aujourd’hui mal appréhendées faute de pou­voir anticiper et mesur­er les déplace­ments de valeur asso­ciés. La crise finan­cière et économique actuelle, l’arrivée à l’âge adulte de généra­tions qui auront gran­di entourées d’objets numériques et com­mu­ni­cants, le développe­ment d’Internet et des télé­com­mu­ni­ca­tions dans les pays émer­gents, tous ces fac­teurs devraient accélér­er – et non frein­er – la rup­ture numérique. Cela implique de réé­val­uer les mod­èles financiers tra­di­tion­nels, qui aujourd’hui ne raison­nent qu’en con­ti­nu­ité et en pro­longe­ment de ten­dances exis­tantes, et ne pos­sè­dent pas les out­ils pour mod­élis­er des chocs tech­nologiques aus­si mas­sifs. Une nou­velle crise finan­cière en per­spec­tive ? Ou à l’inverse la matéri­al­i­sa­tion – enfin – des promess­es de crois­sance exprimées en vain par la nou­velle économie il y a plus de dix ans ?

La numéri­sa­tion se généralise, mais de manière hétérogène
De plus en plus de secteurs ont aujourd’hui des « avatars » numériques, dévelop­pant des activ­ités sem­blables mais sur une sphère dématéri­al­isée, et dans laque­lle les acteurs tra­di­tion­nels ont – ou n’ont pas – investi. Les majors musi­cales com­men­cent ain­si, après plusieurs années d’érosion de leurs recettes, à repren­dre le con­trôle du stream­ing, entre lutte con­tre le piratage et développe­ment d’offres d’accès attrac­tives sur le Net (et via iPod et iPad). L’édition de livres réflé­chit aux ser­vices qui pour­raient lui éviter de con­naître le sort de la musique. Le com­merce élec­tron­ique voit coex­is­ter les acteurs de la dis­tri­b­u­tion tra­di­tion­nelle (notam­ment pour l’alimentaire) et de nou­veaux acteurs (Vente-Privée, PriceM­i­nis­ter, etc.).
Le monde des petites annonces écrites est pro­fondé­ment boulever­sé par Inter­net, mais le secteur ban­caire, à l’inverse, n’a pas vu défer­ler de nou­veaux et sérieux con­cur­rents on-line, mal­gré plusieurs tentatives.

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