Transformer des immeubles illiquides en un produit d’épargne liquide

Vingt ans après

Il y a vingt ans, jeune sous-directeur à la Direc­tion de la prévi­sion du min­istère de l’É­conomie et des Finances, chargé de pro­mou­voir la ratio­nal­i­sa­tion des choix budgé­taires (RCB) dans l’ensem­ble de l’ad­min­is­tra­tion, je pré­con­i­sais la sup­pres­sion pro­gres­sive des aides à la pierre, qu’elles soient finan­cières, fis­cales ou réglementaires.

Il n’est pas néces­saire d’être poly­tech­ni­cien pour com­pren­dre que, par son car­ac­tère aveu­gle et indis­crim­iné, l’aide à la pierre arrose for­cé­ment beau­coup plus large que le groupe que l’on veut favoris­er et coûte donc a pri­ori plus cher, à résul­tat égal, qu’une aide à la per­son­ne bien ciblée.

Par pru­dence, je n’é­tais pas allé à l’époque jusqu’à pronos­ti­quer la dis­pari­tion rapi­de des aides à la pierre, mais je n’imag­i­nais pas que le secteur du loge­ment doive abor­der le XXI^e siè­cle dans un état de dirigisme aus­si grand, avec des mesures anachroniques, comme les réqui­si­tions, ou aveu­gles, comme l’amor­tisse­ment “Péris­sol” ou son suc­cé­dané l’amor­tisse­ment “Besson”.

Cinquante ans après

Ma plus grande sur­prise, quand un de mes amis admin­is­tra­teur de biens m’a pro­posé de créer une SCPI “loi de 48”, a été d’ap­pren­dre qu’il y avait encore plusieurs cen­taines de mil­liers de loge­ments sous ce régime à Paris, et pas seule­ment dans les quartiers dits pop­u­laires. Il y en a beau­coup dans le VII^e, le XV^e ou le XVI^e, je les ai rencontrés…

Imag­in­er qu’une loi édic­tée dans le cadre de la pénurie de l’im­mé­di­at après-guerre soit encore en vigueur cinquante ans après dépasse l’en­ten­de­ment. Pour la moitié des Français, nés après la guerre, 1948 n’est pas loin de l’âge de pierre ! Mais puisque ces événe­ments nous dépassent, il nous reste à fein­dre d’en être l’organisateur.

Avant d’ex­pos­er le principe et les avan­tages de ce nou­veau pro­duit de place­ment, il con­vient de rap­pel­er les dis­po­si­tions essen­tielles de la loi.

La loi de 48

La loi du 1^er sep­tem­bre 1948 est la pre­mière loi d’ensem­ble cod­i­fi­ant les rap­ports entre bailleurs et locataires. Dans son principe, cette loi garan­tit aux locataires la sta­bil­ité du loge­ment et les pro­tège d’une pro­gres­sion trop rapi­de des loyers.

Les deux dis­po­si­tions essen­tielles de la loi sont le droit au main­tien dans les lieux du locataire, même en cas de con­gé délivré par le bailleur, et la fix­a­tion régle­men­tée du loy­er en fonc­tion de prix de base par mètre car­ré pub­liés annuelle­ment par décret. Ces prix s’ap­pliquent aux “sur­faces cor­rigées” des logements.

Les prix de base dif­fèrent en fonc­tion de la “caté­gorie” du loge­ment. La loi com­prend une clas­si­fi­ca­tion en 8 niveaux des loge­ments selon des critères qual­i­tat­ifs. Les coef­fi­cients per­me­t­tant d’ar­riv­er à la sur­face dite “cor­rigée” ressem­blent à un inven­taire à la Prévert et provi­en­nent de car­ac­téris­tiques telles que la hau­teur sous pla­fond, l’é­claire­ment, l’en­soleille­ment, la dis­tri­b­u­tion, etc.

Un régime de faveur exceptionnel pour les locataires

Depuis 1986, les apparte­ments soumis à la loi de 48 sor­tent automa­tique­ment du champ d’ap­pli­ca­tion de la loi lors de leur libéra­tion, quelle qu’en soit la cause, excep­tés ceux classés en caté­gorie 4 en rai­son du manque de confort.

Les pos­si­bil­ités pour le bailleur de “sor­tir” des con­traintes du régime de cette loi avant le départ ou le décès du locataire sont peu nom­breuses. Une dis­po­si­tion a été insti­tuée dès l’o­rig­ine : il s’ag­it du droit de reprise pour habiter soi-même, accordé aux bailleurs per­son­nes physiques. Ce droit est néan­moins très restric­tif, et il n’est pas pos­si­ble d’en citer ici toutes les lim­i­ta­tions. En par­ti­c­uli­er, l’ex­er­ci­ce de ce droit est inter­dit si le locataire a plus de 70 ans et le pro­prié­taire moins de 65 ans.

En fonc­tion de la caté­gorie du loge­ment et du pro­fil du locataire, le décret du 30 juin 1967 a placé hors du champ de la loi de 48 les caté­gories “excep­tion­nelle” et “pre­mière”, c’est-à-dire les loge­ments de prestige.

Pour le reste, les “baux de sor­tie” de la loi de 48, baux dont les loy­ers rejoignent sur une durée de huit ans les loy­ers de marché, peu­vent être pro­posés aux locataires en rem­place­ment du bail ini­tial, pour les caté­gories IIA, IIB et IIC mais avec des restric­tions ten­ant prin­ci­pale­ment à l’âge des locataires (moins de 65 ans) et à leurs revenus (pla­fond de ressources fixé par décret).

Lorsqu’une sor­tie du régime de 1948 s’avère impos­si­ble, il reste au pro­prié­taire bailleur à se pré­mu­nir con­tre la trans­mis­si­bil­ité du béné­fice du bail, en don­nant con­gé aux locataires. Les locataires devi­en­nent alors des occu­pants de bonne foi avec un droit au main­tien dans les lieux jusqu’à leur décès, et le loy­er devient une indem­nité d’oc­cu­pa­tion régie par les mêmes dispositions.

La trans­mis­sion de ce droit au main­tien dans les lieux a été restreinte en 1986, en cas de départ ou de décès de l’oc­cu­pant ex-locataire, à ses seuls con­joint, ascen­dants et enfants mineurs jusqu’à leur majorité s’ils occu­pent le loge­ment depuis plus d’un an, sauf s’ils sont handicapés.

À tra­vers la com­plex­ité juridique de la loi de 48 et de ses nom­breux amé­nage­ments sub­séquents, il est évi­dent qu’au-delà de 65 ans, les locataires sont qua­si­ment assurés de béné­fici­er du droit au main­tien dans les lieux ad mortem pour un loy­er en général très en dessous des loy­ers de marché.

Un marché bloqué

Dans le cas où une sor­tie anticipée du statut de la loi de 48 n’est pas pos­si­ble, les pro­prié­taires de ces loge­ments subis­sent deux con­traintes impor­tantes : d’une part, le ren­de­ment locatif de leur bien est proche de zéro, d’autre part la date à laque­lle ils seront libérés de la loi de 48 est incertaine.

Le ren­de­ment est médiocre car les loy­ers loi de 48 oscil­lent à Paris entre 15 et 20 F/m2. Le prix moyen du mètre car­ré de loge­ment à Paris vari­ant aujour­d’hui entre 10 et 20 000 F/m2, avec une moyenne de 15 000 F/m2, on obtient un ren­de­ment locatif brut annuel com­pris entre 1,2 et 1,6 %. Une fois déduites les charges non récupérables, les petites répa­ra­tions et la taxe fon­cière, le ren­de­ment net se situe en général entre zéro et 0,5 %.

La date de libéra­tion est incer­taine du fait du droit au main­tien dans les lieux. La per­spec­tive de libéra­tion cor­re­spond, en moyenne, à l’e­spérance de vie de l’oc­cu­pant ; mais ce n’est qu’une moyenne, résul­tant juste­ment de durées de vie dif­férentes suiv­ant les indi­vidus, sans par­ler du ral­longe­ment per­ma­nent de la durée de vie, actuelle­ment d’en­v­i­ron un trimestre par an.

Dans ces con­di­tions, il est évi­dent que les acheteurs de loge­ments “loi de 48” ne se bous­cu­lent pas. En effet ni les acquéreurs au titre de la rési­dence prin­ci­pale, qui doivent être cer­tains d’une date de libéra­tion, ni les investis­seurs voulant adoss­er un achat locatif à un crédit au moins par­tielle­ment rem­boursé par les loy­ers, ne peu­vent s’in­téress­er raisonnable­ment à ces pro­duits. Il ne reste que les investis­seurs pos­sé­dant des cap­i­taux pro­pres disponibles et spécu­lant sur la durée de vie de l’oc­cu­pant ou sur son départ volon­taire moyen­nant finance.

Face à ces rares acheteurs, les pro­prié­taires, insti­tu­tion­nels ou par­ti­c­uliers, lorsqu’ils souhait­ent ou doivent ven­dre, finis­sent par accepter des décotes impor­tantes par rap­port à la valeur libre de leur bien. Les décotes con­statées sur le marché résul­tent du jeu entre l’of­fre et la demande. Ont-elles une logique financière ?

Rien n’est moins sûr. En effet, la rentabil­ité de l’opéra­tion dépen­dra pour l’a­cheteur de la durée effec­tive d’oc­cu­pa­tion sous le régime de la loi de 1948, donc de la durée de vie du locataire, phénomène évidem­ment imprévis­i­ble au niveau d’une per­son­ne même s’il y a des moyennes sta­tis­tiques d’e­spérance de vie.

Même si l’achat en viager n’est pas tout à fait iden­tique à l’achat en loi de 48, ces deux for­mules ont suff­isam­ment de points com­muns pour que le pré-décès du notaire de Jeanne Cal­ment, doyenne des Français, ait don­né à réfléchir à ceux que la spécu­la­tion sur le décès des vieilles dames pou­vait tenter.

La mutualisation, mécanique de création de valeur

On com­prend dès lors que le marché des biens soumis à la loi de 48 soit blo­qué, et que les pro­prié­taires souhai­tant se dégager aient des dif­fi­cultés à trou­ver des acheteurs intéressés. La solu­tion que nous avons mise au point tient dans la mutu­al­i­sa­tion, autrement dit dans la créa­tion d’une for­mule d’in­vestisse­ment qui rem­place les sit­u­a­tions indi­vidu­elles par des moyennes sta­tis­tiques de longévité : l’ac­qui­si­tion d’un nom­bre suff­isant d’ap­parte­ments loi de 1948 répond à cet objec­tif, ce qui sug­gère naturelle­ment le recours à une titri­sa­tion au tra­vers d’un fonds immobilier.

La con­sti­tu­tion d’une SCPI est adap­tée dans la mesure où cette struc­ture juridique per­met la mutu­al­i­sa­tion néces­saire — on voit facile­ment qu’une cen­taine d’ap­parte­ments per­met de faire jouer la loi des grands nom­bres et d’in­tro­duire une prévis­i­bil­ité finan­cière — tout en faisant béné­fici­er le souscrip­teur d’une fis­cal­ité appro­priée à ce choix d’in­vestisse­ment, grâce à la trans­parence fis­cale. D’où l’idée de créer une SCPI spé­cial­isée dans la loi de 1948.

Pour se pré­mu­nir par avance con­tre le rétré­cisse­ment — inéluctable — du marché des biens soumis à la loi de 48, la SCPI a décidé récem­ment d’élargir son objet à l’achat de viagers occupés ou de nues-pro­priétés, pro­duits présen­tant par con­struc­tion un pro­fil financier ana­logue, avec des revenus faibles voire nuls pen­dant une durée lim­itée, con­nue ou aléatoire.

Un placement sans revenus

Une SCPI loi de 48 ne dis­tribue aucun div­i­dende compte tenu de la com­po­si­tion de son pat­ri­moine. Cela présente un avan­tage pour les investis­seurs forte­ment imposés, surtout au titre des revenus fonciers. Un ren­de­ment brut de l’or­dre de 1 % peut être escomp­té : les faibles loy­ers cou­vrent juste les charges courantes et la pro­vi­sion pour travaux de réno­va­tion à effectuer à la sor­tie des locataires. Une telle SCPI se posi­tionne ain­si dans la caté­gorie des pro­duits de cap­i­tal­i­sa­tion à coupon zéro, recher­chés par les épargnants aisés.

Toute­fois, à la dif­férence des SICAV de cap­i­tal­i­sa­tion qui arrivaient à ne pas dis­tribuer de revenus en jonglant avec les coupons (tech­nique dite du “saute-coupon”), ce qui a été rapi­de­ment neu­tral­isé par l’ad­min­is­tra­tion fis­cale, la SCPI ne dis­tribue pas de revenus tout sim­ple­ment parce qu’elle n’en a pas. Ceci la met à l’abri d’une requal­i­fi­ca­tion fiscale.

Des perspectives de plus-values régulières

En dehors de la vari­a­tion générale du marché, les plus-val­ues poten­tielles se con­cré­tisent au fil des ans par réduc­tion de l’é­cart entre valeur occupé et valeur libre, sous l’ef­fet du vieil­lisse­ment des locataires, qui entraîne une diminu­tion régulière de la décote liée à l’âge, celle-ci tombant naturelle­ment à zéro lors de la dis­pari­tion ou du départ des locataires.

Une fois libérés et éventuelle­ment rénovés, les apparte­ments sor­tent en effet défini­tive­ment de la loi de 48, qu’ils soient reloués aux con­di­tions du marché ou reven­dus, sous réserve des lim­ites fixées par la régle­men­ta­tion des SCPI (détenir les immeubles au moins six ans et ne pas ven­dre chaque année plus de 5 % du pat­ri­moine de la société, sous peine de ris­quer d’être requal­i­fié en marc­hand de biens).

Les cal­culs de vieil­lisse­ment fondés sur la pyra­mide des âges des locataires font ain­si ressor­tir une val­ori­sa­tion théorique de la part d’en­v­i­ron 8 % l’an, à marché immo­bili­er constant.

Bien que le marché ne soit pas encore véri­ta­ble­ment repar­ti, la part a aug­men­té beau­coup plus au cours des deux années écoulées, notam­ment en rai­son d’un effet de monop­sone dont on ne peut garan­tir la durabilité.

En rai­son de l’ab­sence de revenus fonciers, il con­vient de s’at­tach­er plus par­ti­c­ulière­ment à l’im­po­si­tion des plus-val­ues immo­bil­ières, actuelle­ment plus favor­able que celle des revenus.

Les ces­sions de parts de SCPI n’en­trent pas dans les seuils applic­a­bles aux valeurs mobil­ières. Elles sont assim­ilées à des ces­sions d’im­meubles et sont donc impos­ables en tant que plus-val­ues immobilières.

En cas de revente au-delà de deux ans, la plus-val­ue nom­i­nale est d’abord cor­rigée de l’in­ci­dence de l’éro­sion moné­taire depuis la date d’ac­qui­si­tion. La plus-val­ue réelle ain­si cal­culée est ensuite réduite de 5 % par an à par­tir de la troisième année de déten­tion, de telle sorte qu’elle dis­paraît entière­ment après vingt-deux ans.

Les plus-val­ues immo­bil­ières ne sont pas taxées si leur mon­tant est inférieur à 30 000 F par an ou si le pat­ri­moine du cédant n’ex­cède pas 400 000 F. En out­re, elles béné­fi­cient d’un abat­te­ment de 6 000 F par an et par con­tribuable. Pour atténuer leur impact, les plus-val­ues impos­ables peu­vent être frac­tion­nées par cinquième et imputées sur les revenus de l’an­née de la vente et des qua­tre années suivantes.

Compte tenu de la trans­parence fis­cale, les ces­sions d’ac­t­ifs par la société sont impos­ables de la même manière entre les mains des asso­ciés au pro­ra­ta de leur nom­bre de parts.

Construire l’optimisation fiscale

Achat à crédit, démem­bre­ment de pro­priété, adosse­ment à un con­trat d’as­sur­ance vie sont autant de for­mules qui per­me­t­tent une opti­mi­sa­tion fis­cale de l’in­vestisse­ment en SCPI, et ceci reste par­faite­ment applic­a­ble dans le cas présent.

L’op­ti­mi­sa­tion fis­cale repose idéale­ment sur trois axes : la SCPI elle-même, un crédit in fine et un con­trat d’as­sur­ance vie : afin d’op­ti­miser sa défis­cal­i­sa­tion, l’in­vestis­seur emprunte générale­ment 100 % de la somme investie. Le crédit est dit “in fine” dans la mesure où le rem­bourse­ment du cap­i­tal inter­vient en bloc à l’échéance, l’emprunteur pou­vant choisir de rap­procher ou retarder cette échéance en fonc­tion de ses impérat­ifs propres.

Pour éviter toute mau­vaise sur­prise à terme, la banque demande générale­ment à l’emprunteur d’af­fecter en garantie du rem­bourse­ment du prêt un con­trat d’as­sur­ance vie d’un mon­tant ini­tial vari­ant entre 30 et 50 % du mon­tant emprunté.

L’opéra­tion est en général prévue sur une péri­ode de dix à douze ans, afin que le con­trat d’as­sur­ance vie per­me­tte le rem­bourse­ment in fine du prêt. L’in­vestis­seur sera alors à l’abri d’une mau­vaise tenue du marché immo­bili­er à l’échéance de son mon­tage fis­cal dans la mesure où il ne sera pas for­cé­ment tenu de ven­dre ses parts pour rem­bours­er son crédit.

Qu’il s’agisse d’un investisse­ment opéré dans un cadre pat­ri­mo­ni­al sophis­tiqué ou d’une sim­ple souscrip­tion de parts de la SCPI, on voit que ce pro­duit a en quelque sorte résolu la quad­ra­ture du cer­cle : favoris­er la liq­uid­ité des apparte­ments loi de 1948 actuelle­ment blo­qués, tout en pro­posant aux investis­seurs une for­mule répon­dant à leurs critères de sécu­rité et de rentabilité.

Conclusion

Dans la con­jonc­ture actuelle, la con­sti­tu­tion d’une SCPI loi de 48 cor­re­spond à un besoin et répond à une attente à la fois du côté des épargnants et du côté des propriétaires.

Pour les épargnants, il s’ag­it d’un place­ment à la fois rentable, du fait de la libéra­tion pro­gres­sive des apparte­ments qui voient ain­si leur décote se réduire puis dis­paraître, même si le marché immo­bili­er parisien tarde à repren­dre de la vigueur, et liq­uide, grâce à la revente des apparte­ments, quelle que soit la conjoncture.

Au sur­plus, l’ab­sence naturelle de revenus en fait un out­il de défis­cal­i­sa­tion par­ti­c­ulière­ment sûr, puisque ne reposant sur aucun mon­tage acro­ba­tique ni sur aucun texte fis­cal de circonstance.

Pour les pro­prié­taires, Pierre 48 est un inter­venant nou­veau sur le marché de la loi de 48, sus­cep­ti­ble d’ac­croître la flu­id­ité du marché, notam­ment dans le secteur le moins liq­uide, qui est celui où les locataires sont de fac­to ou de jure inamovi­bles. Ce secteur, qui attire naturelle­ment peu les investis­seurs privés, est celui où Pierre 48 inter­vient avec prédilection.

Les pro­prié­taires ont d’ailleurs le choix entre ven­dre leur bien con­tre des espèces ou faire un apport en nature, con­tre des titres. Cette for­mule de “titri­sa­tion” est par­ti­c­ulière­ment adap­tée à ceux qui n’ont pas besoin d’ar­gent mais veu­lent ren­dre leur pat­ri­moine plus liq­uide et plus facile à gérer.

Pour para­phras­er la pub­lic­ité d’une bois­son con­nue, Pierre 48 est en passe de devenir la SCPI qui fait aimer les SCPI. Les grands médias économiques et financiers ne s’y sont pas trompés, qui ont large­ment cou­vert sa créa­tion et lui ont don­né le Prix de l’In­no­va­tion au Forum de l’Investissement.

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