Questions pour un économiste

REPÈRES

REPÈRES
La ” crise finan­cière ” con­stitue un moment de remise en ques­tion, d’ex­al­ta­tion et d’in­tense activ­ité pour les écon­o­mistes. La remise en ques­tion est résumée par l’in­ter­ro­ga­tion can­dide de la reine d’An­gleterre : Why did no one see the cri­sis com­ing ? Per­son­ne dans la pro­fes­sion ne peut y être indif­férent. L’ex­al­ta­tion vient du sen­ti­ment de vivre un épisode unique, par son ampleur et sa grav­ité. D’où l’in­tense activ­ité des chercheurs et con­seillers, désireux de relever sans tarder les défis du moment.

Le calme avant la tempête

Le para­doxe de la tranquillité
Lorsque les affaires vont bien, la volatil­ité dimin­ue, un cli­mat de sta­bil­ité s’in­stalle, prop­ice à l’ex­trap­o­la­tion de lacrois­sance et à la con­fi­ance. Les acteurs bais­sent la garde : les entre­pris­es sont prêtes à s’en­det­ter davan­tage pour­dévelop­per leurs pro­jets, les ban­quiers réduisent leurs exi­gences et rivalisent d’au­dace, et le “levi­er d’endettement“grimpe. Ce faisant, la vul­néra­bil­ité aux chocs aug­mente, et les bases d’une prochaine crise sont posées.

Avant que la crise n’é­clate, le cli­mat était à l’op­ti­misme. La crise asi­a­tique avait con­cerné les pays émer­gents. Elle leur avait per­mis de remet­tre de l’or­dre dans leurs struc­tures et leur finance­ment et avait débouché sur l’ap­pari­tion des “BRIC” (Brésil, Russie, Inde, Chine) et leur impres­sion­nante marche en avant ; la bulle Inter­net avait été sur­mon­tée, sans effet durable sur la crois­sance ou l’innovation.

L’in­fla­tion des act­ifs s’est sub­sti­tuée à l’in­fla­tion des prix

Le thème à la mode par­mi les écon­o­mistes était celui de la ” Grande Mod­éra­tion ” (Great Mod­er­a­tion), c’est-à-dire de la baisse con­tin­ue, à par­tir des années qua­tre-vingt, de la volatil­ité de l’in­fla­tion et de la crois­sance aux États-Unis et dans les pays indus­tri­al­isés (à l’ex­cep­tion du Japon). Cet aplatisse­ment du cycle était inter­prété par de grands écon­o­mistes comme le résul­tat d’une poli­tique moné­taire adap­tée et réac­tive. Rétro­spec­tive­ment, le déclin de la volatil­ité doit sans doute s’analyser dif­férem­ment : le cli­mat de con­fi­ance a amené les acteurs économiques à être moins vig­i­lants. Cette fois, ce n’est pas du côté des entre­pris­es que la crise s’est déclenchée mais de celui des par­ti­c­uliers, aux États-Unis, dans le secteur de l’im­mo­bili­er, avec les fameux sub­primes.

Un effet de résonance

Qu’est-ce qui a fait que la fac­ture risque d’être, in fine, dix fois plus lourde que les enjeux de départ ? La car­ac­téris­tique de cette crise restera la rapid­ité de sa prop­a­ga­tion, du crédit immo­bili­er à l’ensem­ble des crédits, puis aux autres marchés, et l’ef­fet de réso­nance à l’in­térieur de la sphère financière.

Risque sys­témique
À par­tir d’août 2007 s’en­clenche le risque sys­témique, qui con­naî­tra son parox­ysme en sep­tem­bre 2008 quand, en moins d’une semaine, Lehman Broth­ers sera mis en fail­lite, AIG, le grand assureur améri­cain, sera nation­al­isé, Mer­rill Lynch sera racheté en cat­a­stro­phe par Bank of Amer­i­ca et les deux sur­vivants par­mi les “invest­ment banks”, Gold­man Sachs et Mor­gan Stan­ley, se met­tront sous la pro­tec­tion de la Fed.

L’onde de choc est la con­séquence d’une triple cause. Le blocage du marché inter­ban­caire d’abord : l’in­cer­ti­tude sur les déten­teurs de sub­primes, très dis­per­sés du fait de la titri­sa­tion à grande échelle des crédits, et la com­plex­ité des pro­duits qui leur avaient été ven­dus, ont provo­qué une défi­ance générale. D’où l’ar­rêt des crédits entre ban­ques, le blocage du marché moné­taire et la crise de liq­uid­ité qui en a résulté. Les ban­ques ne se fai­saient plus con­fi­ance et reti­raient leurs dépôts de chez leurs con­frères. Le doute sur les val­ori­sa­tions des pro­duits financiers ensuite. Dès lors que la liq­uid­ité dis­paraît, les trans­ac­tions cessent et il n’y a plus de prix de référence pour éval­uer les innom­brables pro­duits qui cir­cu­lent dans la sphère financière.

Un mécanisme de transmission des chocs

Sys­tème fan­tôme, risques réels
La décou­verte d’un “sys­tème financier fan­tôme” (shad­ow finan­cial sys­tem) a révélé tout un ensem­ble d’in­sti­tu­tions, de struc­tures juridiques et de hedge funds non régulés, mais néan­moins accrochés, in fine, au sys­tème ban­caire tra­di­tion­nel. Il s’é­tait for­mé pour échap­per aux rigueurs des exi­gences en fonds pro­pres et de la régulation.

Pour com­pren­dre com­ment fonc­tion­nent les ban­ques dans le marché, les thèmes ne man­quent pas : les ” bulles ” se sont mul­ti­pliées dans un monde où l’in­fla­tion des act­ifs s’est sub­sti­tuée à l’in­fla­tion des prix des biens et sont dev­enues le prin­ci­pal moteur des cycles économiques, un peu comme la hausse des taux d’in­térêt l’é­tait au XXe siè­cle ; l’in­ter­ac­tion entre les marchés et les ban­ques, donc entre les prix des act­ifs et la poli­tique moné­taire, est désor­mais un mécan­isme essen­tiel de trans­mis­sion des chocs dans l’é­conomie. le spread OIS-Libor, qui exprime l’in­cer­ti­tude sur la liq­uid­ité du marché moné­taire, a été l’indi­ca­teur essen­tiel de la crise finan­cière et cepen­dant quelle place tient le coût du risque dans la théorie macroé­conomique ? La liq­uid­ité passe par les bilans des ban­ques et pour­tant quel rôle jouent-ils dans l’analyse actuelle ? Com­ment ren­dre compte des non-linéar­ités, des rup­tures et des effets de propagation ?

Laxisme et excès opposés

Indice de risque
Les taux d’in­térêt pra­tiqués entre ban­ques qui se prê­tent de l’ar­gent sont référencés par le LIBOR (Lon­don Inter­bank Offered Rate). L’OIS (Overnight Index Swap) est un indice lié à des caté­gories d’opéra­tions moins risquées, pub­lié par les ban­ques cen­trales. L’é­cart entre LIBOR et OIS est une mesure impor­tante de risque et de liq­uid­ité sur le marché moné­taire : il fut longtemps 10 points de base (10/10 000), atteignit 364 points de base en octo­bre 2008 et n’a retrou­vé des valeurs de 10/15 points qu’en sep­tem­bre 2009.

Dès cette péri­ode appa­raît une sec­onde ques­tion : quelle est la cause ” pre­mière ” de la crise ? La débâ­cle finan­cière ne serait-elle que le symp­tôme d’un déséquili­bre plus pro­fond, de nature résol­u­ment macroé­conomique ? Pour cer­tains, c’est la poli­tique moné­taire améri­caine qui est en cause. Trop lax­iste, elle a main­tenu des taux exagéré­ment bas pen­dant trop longtemps et a ali­men­té la crois­sance moné­taire et les déséquili­bres qui en ont découlé. C’est d’abord l’ex­cé­dent d’é­pargne (le sav­ings glut) des pays émer­gents et de la Chine (où le taux d’é­pargne est supérieur à 50 % du PIB) qui est à l’o­rig­ine de gigan­tesques déficits de la bal­ance des paiements aux USA, et d’une créa­tion moné­taire non moins gigan­tesque du côté des pays excé­den­taires qui accu­mu­lent des réserves et gon­flent la masse de mon­naie en cir­cu­la­tion à l’échelle mon­di­ale. La ver­sion européenne de cette analyse insiste sur l’autre face de la médaille, celle qui con­cerne les États-Unis. Dans ce pays, la crois­sance des quinze dernières années a reposé sur un mod­èle où les ménages, qui s’en­det­tent pour con­som­mer ou se loger, n’é­pargnent plus. Du point de vue de la théorie économique, toutes ces analy­ses ne sont pas contradictoires.

Chaque État a repris ses droits et ses oblig­a­tions dans la crise

Le “lanci­nant prob­lème de la bal­ance des paiements ” améri­caine, une poli­tique moné­taire accom­modante et l’ar­rim­age du yuan au dol­lar, dans un univers glob­al­isé, ont engen­dré une abon­dance de liq­uid­ités, favor­able à la spécu­la­tion et au développe­ment des activ­ités de marché, et ont sus­cité un besoin de recy­clage financier, qui est (aus­si) le méti­er des ban­ques. L’e­uphorie et l’in­no­va­tion qui ont précédé la crise sont la con­séquence de ce phénomène macroéconomique.

Éviter l’asphyxie financière

Quand la crise a été là, un impératif est apparu immé­di­ate­ment. Il fal­lait éviter les erreurs de la poli­tique moné­taire de 1929. Le con­sen­sus existe : baiss­er les taux d’in­térêt et fournir les liq­uid­ités dont les ban­ques ont besoin pour éviter leur asphyx­ie. C’est ce qui a été fait à grande échelle, à la BCE comme à la Fed, et d’au­tant plus facile­ment que les risques d’in­fla­tion sont faibles dans un con­texte de sur­ca­pac­ités de pro­duc­tion mas­sives à l’échelle du monde et d’une pres­sion à la baisse des prix indus­triels dans les pays avancés du fait de la con­cur­rence des pays à bas coûts de pro­duc­tion (qui s’ex­ercera encore quelques années).

La créa­tion du G20 est une ten­ta­tive pour créer une sorte d’exé­cu­tif mondial

Du point de vue des écon­o­mistes, la sit­u­a­tion est par­ti­c­ulière­ment stim­u­lante. D’un côté, la per­ti­nence de l’analyse de Keynes est sai­sis­sante dans cette péri­ode et il n’est pas inutile de la ” revis­iter ” avec l’idée qu’elle a encore des choses à nous appren­dre, des choses que nous avons lais­sé échap­per et qui ont dis­paru des syn­thès­es réal­isées depuis trente ans. D’un autre côté, le monde a changé.

Les antic­i­pa­tions, les effets à long terme les mesures con­jonc­turelles, la glob­al­i­sa­tion des marchés et les pro­grès for­mi­da­bles de la théorie des inci­ta­tions (cen­trale dans les analy­ses de la ” gou­ver­nance ”) ne doivent pas être per­dus de vue au pré­texte qu’ils ne suff­isent pas à ren­dre compte de la total­ité de la con­fig­u­ra­tion actuelle de l’é­conomie. On a donc paré au plus pressé avec un pol­i­cy mix très expan­sion­niste, pas seule­ment au plan moné­taire mais aus­si en matière budgé­taire, où l’on est allé bien au-delà du sim­ple jeu des “sta­bil­isa­teurs automatiques “.

Bulle immo­bil­ière
Les ménages améri­cains ont été encour­agés à s’en­det­ter pour l’achat de leur loge­ment grâce à un gon­fle­ment de la valeur des act­ifs qui ser­vent de gage à leur endet­te­ment (réal­isé dans 80% des cas par des prêts à taux vari­able) et qui ne peut donc se pour­suiv­re que tant que les prix con­tin­u­ent de grimper. Le mod­èle s’est effon­dré dès lors que l’on a pris con­science de la bulle sur les prix de l’immobilier.

Une efficacité discutable

Quelle est la per­ti­nence d’un tel pol­i­cy mix ? Depuis vingt ans, les écon­o­mistes s’é­taient per­suadés que le bud­get était un out­il inef­fi­cace pour relancer l’é­conomie, en invo­quant un argu­ment avancé par Ricar­do : tout déficit devant se traduire, tôt ou tard, par un sup­plé­ment d’im­pôts des­tiné à rem­bours­er la dette néces­saire à le financer, les con­tribuables l’an­ticipent et en tien­nent compte dans leurs choix immé­di­ats de con­som­ma­tion ou d’in­vestisse­ment. Ain­si, au clas­sique ” effet d’évic­tion ” engen­dré par la relance budgé­taire, provo­qué par la hausse des taux d’in­térêt s’a­joute cet effet ” ricar­di­en ” qui, dans le cas où les antic­i­pa­tions sont ” rationnelles “, anni­hile totale­ment le béné­fice de la relance et la rend inefficace.

Intervention des États

Keynes revis­ité
Des taux proches de zéro, des prix qui ne mon­tent pas, un chô­mage mas­sif : nous revoilà dans l’u­nivers de la Théorie générale de Keynes. Et, de fait, tous les thèmes keynésiens ont été sor­tis des étagères pous­siéreuses où on les avait aban­don­nés : la trappe de liq­uid­ité, le mul­ti­pli­ca­teur de dépens­es publiques, le mod­èle IS-LM (épargne investisse­men­t/liq­uid­ité-mon­naie), la préférence pour la liq­uid­ité, les ” esprits ani­maux”, etc.

Les ban­ques cen­trales ont su innover en matière de poli­tique moné­taire dans leur rôle de prê­teur en dernier ressort, par­ti­c­ulière­ment aux États-Unis. La Fed ne s’est pas con­tentée d’as­sur­er la liq­uid­ité des ban­ques en leur rachetant des titres éli­gi­bles au marché moné­taire ; elle a racheté directe­ment aux entre­pris­es des bil­lets de tré­sorerie et aux agences hypothé­caires (les fameuses Fan­ny Mae et Fred­die Mac) leurs créances, se pro­posant de les ” porter” dans la durée, pour leur laiss­er le temps de retrou­ver leur valeur. Et la créa­tion du G20 est une ten­ta­tive pour créer une sorte d’exé­cu­tif mon­di­al chargé de fix­er un cadre et une ori­en­ta­tion à l’ac­tion col­lec­tive pour les années à venir. Le résul­tat est sur­prenant : tout ” glob­al­isé ” que soit le monde quand tout va bien, chaque État a repris ses droits et ses oblig­a­tions dans la crise. D’où la ques­tion : com­ment analyser une poli­tique de relance dans notre monde glob­al­isé ? Dans une économie ouverte, aider un con­struc­teur auto­mo­bile français, c’est, prob­a­ble­ment, créer une exter­nal­ité en faveur des pays où sont instal­lées ses usines. Mais, sur le plan des poli­tiques macroé­conomiques, les ques­tions se bous­cu­lent égale­ment : com­ment, par exem­ple, répar­tir les efforts de relance en évi­tant le phénomène de “pas­sager clan­des­tin” et l’aléa moral au sein d’une zone moné­taire ? Com­ment y main­tenir une sol­i­dar­ité quand per­son­ne ne veut renon­cer à sa sou­veraineté économique ? 

Changer de méthode

Les effets incer­tains de la relance
Le Coun­cil of Eco­nom­ic Advi­sors du prési­dent Oba­ma con­sid­ère que, dans le cadre d’un plan de relance, 100 dol­lars de dépens­es sup­plé­men­taires per­me­t­tent un accroisse­ment de l’ac­tiv­ité de 1,5 fois 100 = 150 dol­lars, soit un effet ” mul­ti­pli­ca­teur ” de 1,5. Mais d’autres mod­èles faisant une place à ces mécan­ismes ricar­di­ens con­duisent à éval­uer à 0,4 ou 0,5 cet effet mul­ti­pli­ca­teur (40 à 50 dol­lars d’ac­tiv­ité sup­plé­men­taire pour 100 dol­lars de relance). La dif­férence est con­sid­érable, surtout quand on sait que le déficit budgé­taire améri­cain a été de 800 mil­liards de dollars.

Fin 2009, la chute de l’ac­tiv­ité a été stop­pée et une reprise de la crois­sance a été observée. La mobil­i­sa­tion et la thérapeu­tique keynési­enne ont réus­si : la crise finan­cière ne sera pas la Grande Dépres­sion. Nous ne sommes pas pour autant tirés d’af­faire. Quelle est la stratégie de sor­tie ? Com­ment sor­tir de l’ad­dic­tion aux déficits, aux taux d’in­térêt nuls, aux aides de l’É­tat, aux garanties don­nées, etc. ? Certes, nous sommes dans “l’après-crise finan­cière”, mais la crise économique (le chô­mage, la pau­vreté) per­siste et nous arrivons sans doute à l’aube d’une péri­ode de frus­tra­tion sociale (la fatigue face aux efforts demandés, le mécon­tente­ment sur leur répartition).

Le cycle de l’emploi est en retard sur le cycle économique

Le reflux de la dépense publique va se heurter à des obsta­cles poli­tiques : le cycle de l’emploi est en retard sur le cycle économique. Com­ment assur­er un avenir sta­ble par un remod­e­lage du paysage financier et de ses règles du jeu sans étouf­fer une crois­sance encore bien frag­ile ? Com­ment retrou­ver un équili­bre des bal­ances des paiements entre l’Asie, les USA et l’Eu­rope qui mette fin au dilemme destruc­teur entre dépré­ci­a­tion forte du dol­lar et perte de con­trôle de la masse moné­taire mon­di­ale, avec, du coup, une suc­ces­sion de bulles spécu­la­tives et le stop-and-go que nous avons con­nu durant la pre­mière décen­nie du XXIe siè­cle ? Com­ment maîtris­er notre choix de spé­cial­i­sa­tion indus­trielle et enray­er ce qui paraît comme une fatal­ité de la délo­cal­i­sa­tion et qui peut être accen­tué par la crise ?

Incorporer les intuitions

Pour faire revivre la macroé­conomie, il faut sans doute réha­biliter la descrip­tion insti­tu­tion­nelle et sta­tis­tique, c’est-à-dire un peu moins de sim­u­la­tions sur des mod­èles sim­ple­ment ” cal­i­brés ” et un peu plus de véri­ta­ble tra­vail économétrique, un peu plus de tra­vail sur des mod­èles d’équili­bre par­tiel, et un peu moins sur des mod­èles d’équili­bre général, accepter un peu moins de rigueur formelle pour incor­por­er davan­tage les obser­va­tions et les intu­itions. Les sujets essen­tiels sont des sujets de risque, d’in­cer­ti­tude, d’an­goisse devant le chô­mage et de con­fi­ance néces­saire pour que la ” destruc­tion créa­trice” reprenne ses droits. Ne doit-on pas enrichir la macroé­conomie, à l’im­age de ce que la théorie com­porte­men­tale a apporté à la théorie finan­cière, en décrivant davan­tage des com­porte­ments observés, en faisant une part à l’ir­ra­tionnel et au sub­jec­tif ? Ne doit-on pas faire preuve d’un peu moins d’ar­ro­gance envers les autres dis­ci­plines et accepter leur apport, en accep­tant l’idée qu’il n’est pas néces­saire d’avoir la rigueur formelle pour être per­ti­nent ? Nul doute que les écon­o­mistes auront besoin d’au­dace pour éclair­er l’avenir dans les années dif­fi­ciles qui nous atten­dent. Faute de cette audace, le grand retour de la macroé­conomie — tant néces­saire — n’au­ra pas lieu.

Ani­mal spirits
Selon May­nard Keynes, faute de con­nais­sance sur le long terme, nos choix à long terme relèvent d’ani­mal spir­its (esprits ani­maux). Dans un ouvrage éponyme, les écon­o­mistes améri­cains George Akerlof et Robert Shiller repren­nent cette analyse. Ils soulig­nent que, pour guider ces esprits, l’in­ter­ven­tion du gou­verne­ment est indis­pens­able, le marché n’é­tant pas en mesure de répon­dre à cette nécessité.

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