Pourquoi les industries de process ne créent-elles pas de valeur ?

L’a­lu­mini­um, la chimie de base, les fibres chim­iques, le raf­fi­nage, le ciment, la sidérurgie, l’a­mont du tex­tile, la pro­duc­tion d’élec­tric­ité, le sucre, le papi­er… (mais égale­ment la banque de réseau), autant d’ac­tiv­ités dont les valeurs bour­sières demeurent large­ment inférieures aux valeurs compt­a­bles (même forte­ment dépré­ciées) année après année, et ce mal­gré les ratio­nal­i­sa­tions et fusions répétées (cf. tableau I).

Pourquoi tant de groupes y demeurent-ils néan­moins et y réin­vestis­sent-ils alors même qu’ils ont pour objec­tif déclaré de créer de la valeur pour leurs actionnaires ?

Les industries de process, en moyenne, ne peuvent créer de valeur

Les indus­tries de process se car­ac­térisent sou­vent par une faible crois­sance des marchés (hors pays émer­gents) ; des pro­duits peu dif­féren­ciés et par con­séquent une prépondérance du prix comme levi­er face aux con­cur­rents ; une struc­ture con­cur­ren­tielle ne per­me­t­tant pas à un leader de créer des avan­tages com­para­t­ifs décisifs (la taille des unités de pro­duc­tion opti­male est faible par rap­port au marché¹, les effets d’échelle sont lim­ités, et la tech­nolo­gie est sou­vent disponible à tra­vers l’in­dus­trie) ; des prix qui ten­dent à se caler sur les coûts du con­cur­rent mar­gin­al, eux-mêmes peu dif­férents de ceux du leader, et n’as­sur­ant pas des marges suff­isantes à celui-ci.

Elles sont sou­vent soumis­es à des cycles impor­tants de prix et de marges (les prix de l’a­lu­mini­um ont var­ié de un à deux suiv­ant les années durant la péri­ode 1990–2000). Lorsque le marché est en crois­sance, les lead­ers bâtis­sent de nou­velles capac­ités dont la somme, dans un marché con­cur­ren­tiel, dépasse la nou­velle demande. La sur­ca­pac­ité ain­si créée peut faire descen­dre les prix au niveau des coûts cash² des con­cur­rents mar­gin­aux et empêche toute rentabil­i­sa­tion des investisse­ments effectués.

Elles se con­cen­trent dif­fi­cile­ment. Les coûts de sor­tie sont en effet élevés (faible valeur de revente des act­ifs indus­triels, write-off compt­a­bles impor­tants car il s’ag­it d’in­dus­tries cap­i­tal­is­tiques, coûts de dépol­lu­tion des sols…). Les con­cur­rents mar­gin­aux préfèrent par con­séquent rester dans l’in­dus­trie en ven­dant légère­ment au-dessus de leur coût cash, même au prix de pertes compt­a­bles. Sauf à les racheter et à fer­mer leurs unités, les sur­ca­pac­ités peu­vent per­dur­er sur de longues périodes.

Elles sont enfin très inten­sives en cap­i­tal. Les renou­velle­ments tech­nologiques peu­vent y être fréquents et mènent à des baiss­es de coûts sig­ni­fica­tives (tech­nolo­gies indus­trielles pour la pro­duc­tion, sys­tèmes d’in­for­ma­tion dans la banque…). Il faut donc réin­ve­stir pour les suiv­re et demeur­er dans l’in­dus­trie. En même temps, dans la mesure où ils sont acces­si­bles à tous les con­cur­rents, ils ne créent pas d’a­van­tages com­para­t­ifs suff­isants et donc de marges élevées pour les leaders.

Même si la rentabil­ité sur cap­i­taux engagés y est par­fois élevée (surtout si les out­ils sont très amor­tis), ces indus­tries ne génèrent donc pas de flux de liq­uid­ités posi­tifs sur longue péri­ode (cash-flow généré moins réin­vestisse­ments). Pour la plu­part des acteurs, ces flux de liq­uid­ités sont même négat­ifs. Il est donc nor­mal que la bourse val­orise ces indus­tries — et un grand nom­bre de groupes qui y opèrent — à des frac­tions de leurs act­ifs comptables.

Que faire ?

Six straté­gies per­me­t­tent de créer de la valeur dans ces indus­tries. Elles sont sim­ples, con­nues, mais néces­si­tent des déci­sions fortes dans des con­textes où un con­sen­sus est dif­fi­cile à établir.

Sortir

Sor­tir et chang­er de méti­er est la stratégie la plus efficace.

Elle est dif­fi­cile lorsque les coûts de fer­me­ture parais­sent trop élevés par rap­port à un main­tien, même médiocre, dans l’ac­tiv­ité. Cette apparence existe sou­vent lorsque la vraie dynamique des prix et des réin­vestisse­ments néces­saires n’est pas prise en compte (une vision ” froide ” de l’avenir est dif­fi­cile dans le cadre d’un dia­logue budgé­taire, au sein d’un groupe qui cherche à amélior­er en per­ma­nence ses résul­tats financiers).

Lorsque les coûts de fer­me­ture sont réelle­ment pro­hibitifs, la créa­tion de valeur passe par une restruc­tura­tion de l’in­dus­trie dans son ensem­ble, et non aux sim­ples pôles d’un acteur spé­ci­fique (vente ou alliance et fer­me­ture en com­mun de plusieurs sites, swaps d’ac­tiv­ités suiv­is de rationalisation…).

Lorsque la ou les activ­ités représen­tent une part prépondérante du porte­feuille du groupe, le réal­isme doit con­duire à réal­louer les ressources. Il faut dévelop­per d’autres activ­ités à fort poten­tiel de créa­tion de valeur et chang­er pro­gres­sive­ment le mix du portefeuille.

Il n’y a rien de moins pro­duc­tif que de con­sacr­er le temps et les efforts d’un man­age­ment tal­entueux à ten­ter de créer de la valeur dans une indus­trie qui, struc­turelle­ment, ne le per­met pas.

Antoine Riboud avait en son temps fait évoluer BSN, du verre à l’al­i­men­taire. Une telle stratégie avait paru révo­lu­tion­naire à l’époque. Elle le serait tout autant aujour­d’hui tant les grands groupes répug­nent à chang­er de métier.

Com­bi­en de groupes sont passés en dix ans, comme Corn­ing, de la pro­duc­tion de verre pour le ” Pyrex ” aux fibres de ver­res optiques ?

Gérer les cycles

Gér­er les cycles con­siste à ven­dre des unités de pro­duc­tion en haut du cycle si on a une stratégie de sor­tie ; à con­stru­ire ou à acheter des unités de pro­duc­tion en bas du cycle si on a une stratégie de con­cen­tra­tion de l’in­dus­trie (on émerg­era dans la par­tie ascen­dante comme le seul acteur pou­vant servir la nou­velle demande) ; c’est-à-dire à inve­stir ou dés­in­ve­stir à l’in­verse de la moyenne de l’in­dus­trie. Une telle stratégie néces­site d’analyser la dynamique des vol­umes, des capac­ités, et des prix à court et moyen terme, et de dévelop­per une vision plus forte de cette dynamique que celle des con­cur­rents (cf. tableau II).

Dans des indus­tries où les cycles sont répéti­tifs (on peut les analyser sur le passé, ain­si que leurs raisons et leurs con­séquences) et dans une grande mesure prévis­i­bles (l’évo­lu­tion de la demande peut être anticipée et les con­struc­tions de nou­velles capac­ités sont con­nues avec une cer­taine avance), la mise en œuvre de telles straté­gies s’avère cepen­dant difficile.

• Com­ment le man­ag­er d’une divi­sion peut-il pro­pos­er de fer­mer des capac­ités en haut du cycle alors que les marges sont enfin cor­rectes et jus­ti­fient tous les efforts passés ?
• Com­ment la direc­tion générale peut-elle forcer à une telle sor­tie alors que tous les bud­gets et les plans pro­posés indiquent des rentabil­ités élevées sur les années à venir ? (Les niveaux de prix et de résul­tats des plans sont le plus sou­vent cor­rélés aux niveaux de prix et de résul­tats de l’an­née en cours : qui aujour­d’hui baserait des plans sur un bar­il de brut à 10 dol­lars, et qui l’au­rait fait sur un bar­il à 35 dol­lars il y a un an ?).

Gérer l’industrie

Gér­er les cycles con­siste sou­vent à gér­er l’in­dus­trie. L’ad­di­tion ou la sup­pres­sion de capac­ités, surtout si celles-ci sont impor­tantes, revient à influer sur les prix de marché.

De telles straté­gies, pour être gag­nantes, néces­si­tent cepen­dant une cer­taine sub­til­ité. Sup­primer les capac­ités per­met de faire remon­ter les prix. Mais l’ini­ti­a­teur de cette stratégie paie les coûts de restruc­tura­tions qui en découlent, alors que l’ensem­ble de ses con­cur­rents béné­fi­cient, sans frais, de l’aug­men­ta­tion des prix.

Aug­menter les capac­ités revient à faire baiss­er les prix et élim­in­er les petits con­cur­rents. Mais comme indiqué plus haut, cette élim­i­na­tion peut pren­dre du temps. Surtout, les prix bais­sent égale­ment au fur et à mesure que les petits con­cur­rents qui assur­aient la demande mar­ginale dis­parais­sent. Le jeu est à somme néga­tive : les investisse­ments réal­isés pour aug­menter la capac­ité ne sont jamais récupérés.

Gér­er l’in­dus­trie, si l’on y reste, revient donc à men­er des straté­gies ” inter­mé­di­aires ” où la ges­tion des act­ifs est aus­si sinon plus impor­tante que la ges­tion des coûts. Ces straté­gies néces­si­tent une con­nais­sance des équili­bres offre/demande et de leur évo­lu­tion, des coûts et des capac­ités des con­cur­rents et de la dynamique des prix qui leur est liée.

Gérer les marges de contribution³ et non les volumes

Le pro­pre des indus­tries de process est que les acteurs ten­tent d’y max­imiser leurs vol­umes afin de rem­plir leurs capac­ités (le taux de rem­plis­sage est un des fac­teurs majeurs de rentabil­ité). Ce faisant, et spé­ciale­ment dans les sit­u­a­tions de sur­ca­pac­ité de l’in­dus­trie, l’ensem­ble du jeu con­cur­ren­tiel pousse à la baisse des prix par con­ta­gions suc­ces­sives, et au lam­i­nage des marges.

• Quelles sont les marges de con­tri­bu­tion par client (hors coûts com­mer­ci­aux pour les acquérir) ?
• Com­ment opti­miser le mix de clients et le rem­plis­sage des capacités ?
• Com­ment s’assurer que les marges de con­tri­bu­tion très dif­férentes par client ou par pro­duit per­durent dans une activ­ité où les pos­si­bil­ités de dif­féren­ci­a­tion sont faibles a priori ?
• Quel pour­cent­age de clients “ sans valeur ” faut-il avoir – au max­i­mum – pour opti­miser la capac­ité disponible, sans dégrad­er les marges réal­isées à par­tir des autres clients ?

L’en­jeu est en fait de rem­plir les capac­ités exis­tantes avec le meilleur mix de clients et de pro­duits en ter­mes de marges de con­tri­bu­tion — et non de quan­tités — et de gér­er la part des clients ” sans valeur ” de façon à opti­miser les capac­ités tran­si­toire­ment excé­den­taires (cf. tableau III).

À capac­ités et coûts de pro­duc­tion iden­tiques, deux con­cur­rents ayant des mix de clients ou de pro­duits dif­férents peu­vent avoir des rentabil­ités sig­ni­fica­tive­ment différentes.

Une telle stratégie, néces­si­tant une sous-seg­men­ta­tion et une ges­tion fine des clients, per­met de créer de la valeur. Elle néces­site d’analyser et de gér­er les marges de con­tri­bu­tion par client et par pro­duit (par exem­ple, dans l’a­lu­mini­um, l’aéro­nau­tique par rap­port à l’au­to­mo­bile) ; de mesur­er la sen­si­bil­ité au prix par client ; d’analyser et de gér­er les risques de con­ta­gion entre clients ; de définir et de met­tre en œuvre des bar­rières anti­con­ta­gion (pourquoi un client doit néces­saire­ment pay­er un prix dif­férent d’un autre, compte tenu de sa posi­tion géo­graphique, de ser­vices liés, du moment où il achète…).

Elle est l’op­posé d’une stratégie de lead­er­ship et de gains de part de marché globale.

Elle néces­site la mise en œuvre d’outils de type ” Yield Man­age­ment ” tels que dévelop­pés dans le trans­port aérien, dans le même con­texte et avec les mêmes objec­tifs (de tels out­ils, par exem­ple, com­men­cent à être util­isés de façon lim­itée dans la sidérurgie).

Elle néces­site avant toute chose de pou­voir et de savoir gér­er les capac­ités de façon à éviter les sit­u­a­tions de trop forte sur­ca­pac­ité. Dans ces sit­u­a­tions, en effet, l’ob­ser­va­tion du fonc­tion­nement des grands groupes mon­tre qu’au­cune ges­tion ” intel­li­gente ” n’est plus pos­si­ble et que la loi des vol­umes l’emporte, entraî­nant à terme avec elle de façon inéluctable la chute des marges (il faut rem­plir les capacités !).

Délocaliser

Une façon de recréer un avan­tage com­para­tif dans les indus­tries de process est de les délo­calis­er dans des pays à bas coûts de fac­teurs (main-d’œu­vre, mais égale­ment coûts énergé­tiques, envi­ron­nemen­taux…). Ceci sem­ble para­dox­al dans la mesure où ce sont le plus sou­vent des indus­tries cap­i­tal­is­tiques. Néan­moins, l’analyse et l’ob­ser­va­tion des dynamiques d’in­dus­tries sur le plan mon­di­al mon­trent que l’a­van­tage est réel. (L’Eu­rope importe non seule­ment son tex­tile mais égale­ment ses rails de chemin de fer d’Asie.)

Cette stratégie est bien évidem­ment lim­itée aux pro­duits qui voy­a­gent (coûts de trans­port faibles par rap­port au coût total). Elle est sim­ple à met­tre en œuvre dans les indus­tries où il y a encore de la crois­sance (on met les nou­velles capac­ités dans les géo­gra­phies à coûts de fac­teurs favorables).

Dans les indus­tries sans crois­sance et où les coûts de fer­me­ture sont élevés, cette stratégie est dif­fi­cile à met­tre en œuvre. Les lead­ers his­toriques y meurent par con­séquent à petit feu. Les nou­veaux entrants (asi­a­tiques ou pays de l’Est) n’ayant pas de capac­ités à fer­mer et s’im­plan­tant directe­ment dans des géo­gra­phies attrac­tives se sub­stituent en effet pro­gres­sive­ment aux acteurs tra­di­tion­nels (européens, améri­cains et aujour­d’hui japonais).

Changer la structure de valeur

La pro­duc­tion, ou plus générale­ment l’é­tape de la chaîne qui ne per­met pas de créer de la valeur, ne représente sou­vent qu’un élé­ment au sein d’une chaîne plus longue (logis­tique et dis­tri­b­u­tion, com­mer­cial, ser­vice, ges­tion du client… ou autres étapes de production).

La stratégie con­siste à sor­tir de l’é­tape qui ne crée pas de valeur (cf. prob­lèmes indiqués plus haut), au moins par­tielle­ment, pour se con­cen­tr­er sur des étapes (sou­vent aval) qui offrent des poten­tiels plus attractifs.

Ain­si les trans­porteurs routiers ” migrent ” vers la logis­tique et la ges­tion de stock, aban­don­nant une par­tie impor­tante du trans­port à des sous-trai­tants, les ” trac­tion­naires “. Les pro­duc­teurs scan­di­naves d’élec­tric­ité se diver­si­fient depuis cinq ans à l’aval dans la dis­tri­b­u­tion, plus rentable, du courant.

La sor­tie peut n’être que par­tielle. On con­serve quelques unités de pro­duc­tion qui per­me­t­tent de génér­er des marges élevées en péri­ode de pointe de la demande, ou de con­serv­er la maîtrise tech­nologique de cer­tains pro­duits com­plex­es à fortes marges de con­tri­bu­tion. Si elle n’est pas pos­si­ble opéra­tionnelle­ment, elle peut s’ef­fectuer par exter­nal­i­sa­tion des act­ifs (stocks, entre­pôts, immo­bili­er de dis­tri­b­u­tion, immo­bili­er et équipement indus­triel, coques de navires…). Le prob­lème, encore mal perçu par le man­age­ment des groupes, est qu’une telle exter­nal­i­sa­tion, si elle réduit les cap­i­taux engagés, main­tient l’ex­po­si­tion au risque opéra­tionnel avec une volatil­ité des résul­tats (et donc un coût du cap­i­tal) beau­coup plus élevée.

Désoss­er la struc­ture de valeur revient en effet à démoyen­nis­er la struc­ture de risques. Toutes les opéra­tions d’ex­ter­nal­i­sa­tion ne créent donc pas automa­tique­ment de la valeur.

Une gestion spécifique

Ces six straté­gies peu­vent se com­bin­er. Cer­tains acteurs, qui les décli­nent sur longue péri­ode, parvi­en­nent à obtenir des val­ori­sa­tions bour­sières sig­ni­fica­tive­ment supérieures à leurs act­ifs compt­a­bles, et à celles de leurs con­cur­rents (cf. tableau I).

Aucune d’en­tre elles n’est basée sur l’ob­ten­tion d’un lead­er­ship glob­al et d’une part de marché dom­i­nante. Le pro­pre d’une indus­trie de process est en effet que la part de marché y apporte rarement de la valeur, sauf si elle s’ac­com­pa­gne d’une ratio­nal­i­sa­tion dras­tique de capac­ités de production.

Il n’est donc pas éton­nant d’y voir de grands lead­ers, gag­nant des parts de marché à con­tre­sens, et cher­chant à fusion­ner pour con­cen­tr­er l’in­dus­trie (sans met­tre en œuvre sys­té­ma­tique­ment les leviers préc­ités), détru­ire de la valeur année après année mal­gré leurs objec­tifs déclarés.

Ces indus­tries ne ” fonc­tion­nent ” pas comme les autres. Les straté­gies clas­siques de taille et de lead­er­ship y sont sans valeur. Il faut les iden­ti­fi­er (quelles activ­ités au sein du porte­feuille ? Quelles étapes de valeur au sein d’un méti­er ?), les réduire si pos­si­ble en pour­cent­age du mix d’ac­tiv­ités, surtout dans les marchés arrivés à matu­rité, et les gér­er en conséquence.

Estin & Co est un cab­i­net inter­na­tion­al de con­seil en stratégie basé à Paris, Lon­dres et Genève. Le cab­i­net assiste les direc­tions générales de grands groupes européens et nord-améri­cains dans leurs straté­gies de croissance.

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1. Il y a plus de 1 000 cen­trales de pro­duc­tion élec­trique en Europe et plus de 200 tis­sages coton­niers dans le monde.
2. Tous les coûts hors pro­vi­sions et dota­tions aux amortissements.
3. La marge de con­tri­bu­tion est définie comme le chiffre d’af­faires moins tous les coûts vari­ables à court terme.

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