Les scores ESG, gadgets ou précieux outils ?

La finance durable a connu une crois­sance remar­quable ces der­nières années, reflé­tant une prise de conscience crois­sante des ques­tions envi­ron­ne­men­tales, sociales et de gou­ver­nance (ESG) dans le monde finan­cier. Au cœur de cette évo­lu­tion, les scores ESG se sont impo­sés comme un outil essen­tiel pour éva­luer la per­for­mance extra-finan­cière des entre­prises. Cepen­dant, leur uti­li­sa­tion ne fait pas l’unanimité, sus­ci­tant des débats sur leur fia­bi­li­té et leur per­ti­nence pour la prise de déci­sion d’investissement. Mal­gré ces contro­verses, les scores ESG demeurent un ins­tru­ment clé pour orien­ter les flux finan­ciers vers une éco­no­mie plus durable. Leur capa­ci­té à syn­thé­ti­ser des infor­ma­tions com­plexes en indi­ca­teurs com­pa­rables offre un point d’entrée pré­cieux pour les inves­tis­seurs et les entre­prises. En dépit de leurs imper­fec­tions, les scores ESG peuvent cata­ly­ser une trans­for­ma­tion posi­tive du sys­tème finan­cier, à condi­tion d’être constam­ment remis en ques­tion et employés avec discernement.

Qu’est-ce qu’un score ESG ?

Les scores ESG sont des agré­ga­tions d’indicateurs envi­ron­ne­men­taux, sociaux et de gou­ver­nance ser­vant de sup­port aux déci­sions d’investissement, en com­plé­ment d’une ana­lyse finan­cière. Leur déve­lop­pe­ment oblige à choi­sir ces indi­ca­teurs, à les mesu­rer et à déve­lop­per des règles d’agrégation per­ti­nentes en fonc­tion de l’objectif pour­sui­vi par cha­cun des scores. Ceux-ci peuvent par exemple cher­cher à mieux inté­grer les risques cli­ma­tiques, à éva­luer l’impact d’un inves­tis­se­ment sur un sujet extra-finan­cier spé­ci­fique, ou encore à réduire le risque d’écoblanchiment. Les scores ESG sont sou­vent cri­ti­qués pour leur com­plexi­té, leur opa­ci­té et leurs diver­gences. À titre d’illustration, Stel­lan­tis N.V. se voit notam­ment attri­buer le score de ⁸⁶⁄₁₀₀ par Refi­ni­tiv, BB par MSCI et 22,2÷100 par Sus­tai­na­ly­tics, ce qui n’appelle pas une inter­pré­ta­tion évi­dente sans une bonne com­pré­hen­sion des don­nées et des méthodes de nota­tion sous-jacentes.

Les scores ESG ont joué un rôle cata­ly­seur dans l’intégration des enjeux extra-finan­ciers au sein des pro­ces­sus d’investissement et de ges­tion des entre­prises. Cette évo­lu­tion a engen­dré une trans­for­ma­tion pro­fonde des pra­tiques de repor­ting et de ges­tion des risques. Kot­san­to­nis et Sera­feim (2019) mettent en évi­dence que les entre­prises ont consi­dé­ra­ble­ment aug­men­té la quan­ti­té et la qua­li­té des infor­ma­tions extra-finan­cières divul­guées, pas­sant d’une moyenne de 20 indi­ca­teurs en 2000 à plus de 100 en 2020 pour les entre­prises du For­tune 500.

Selon une enquête menée par BNP Pari­bas en 2023, 76 % des inves­tis­seurs estiment que le chan­ge­ment cli­ma­tique et la décar­bo­na­tion sont des élé­ments assez impor­tants pour influen­cer leur stra­té­gie d’investissement. Cette prise en compte accrue des indi­ca­teurs extra-finan­ciers se reflète éga­le­ment dans les choix des inves­tis­seurs ins­ti­tu­tion­nels, avec 69 % des socié­tés de ges­tion consi­dé­rant désor­mais les cri­tères ESG comme fai­sant par­tie des prio­ri­tés pour créer de la valeur dans leur stra­té­gie d’investissement.

Un point de départ pour l’analyse

Les scores ESG se sont impo­sés comme un outil limi­té mais essen­tiel de com­pa­rai­son et de bench­mark des per­for­mances extra-finan­cières des entre­prises. Ils per­mettent aux inves­tis­seurs d’évaluer et de com­pa­rer rapi­de­ment les per­for­mances ESG rela­tives des entre­prises, faci­li­tant ain­si la prise de déci­sion d’investissement. Cette capa­ci­té de com­pa­rai­son est par­ti­cu­liè­re­ment pré­cieuse dans un contexte où la dura­bi­li­té devient un fac­teur clé de la per­for­mance à long terme des entre­prises. Selon une étude de Mor­gan Stan­ley publiée en décembre 2024, 81 % des inves­tis­seurs ins­ti­tu­tion­nels estiment que les entre­prises ayant de solides pra­tiques ESG sont plus rési­lientes en période de crise.

Cepen­dant, il est cru­cial d’adopter une approche nuan­cée dans l’utilisation de ces scores. Gib­son Bran­don et al. (2021) mettent en garde contre une inter­pré­ta­tion trop sim­pliste, sou­li­gnant la néces­si­té de com­prendre les métho­do­lo­gies sous-jacentes et les limites de ces éva­lua­tions. Les scores ESG doivent être consi­dé­rés comme un point de départ pour une ana­lyse plus appro­fon­die, plu­tôt que comme une mesure défi­ni­tive de la dura­bi­li­té d’une entre­prise. En inté­grant ces scores dans un pro­ces­sus d’investissement plus large, qui tient compte des spé­ci­fi­ci­tés sec­to­rielles et des objec­tifs à long terme, les inves­tis­seurs peuvent exploi­ter effi­ca­ce­ment cet outil pour orien­ter leurs déci­sions vers des inves­tis­se­ments plus durables et poten­tiel­le­ment plus performants.

Un levier d’engagement

L’analyse extra-finan­cière est aus­si un puis­sant levier pour l’engagement action­na­rial. Comme le sou­lignent Dim­son et al. (2015), l’utilisation de ces scores per­met aux inves­tis­seurs d’identifier les domaines d’amélioration poten­tielle et d’engager un dia­logue ciblé avec les entre­prises sur des sujets ESG spé­ci­fiques. Une étude de Dyck et al. (2019) a consta­té que l’engagement des inves­tis­seurs ins­ti­tu­tion­nels, gui­dé par les éva­lua­tions ESG, a conduit à des amé­lio­ra­tions signi­fi­ca­tives des pra­tiques envi­ron­ne­men­tales et sociales des entre­prises, en par­ti­cu­lier dans les pays où la régle­men­ta­tion ESG est moins développée.

La caco­pho­nie des don­nées ESG

Les scores déve­lop­pés par les agences de nota­tion pré­sentent de grandes diver­gences et, com­bi­nés à leur manque de trans­pa­rence, sont presque impos­sibles à com­pa­rer et à com­prendre cor­rec­te­ment. De nom­breux ges­tion­naires d’actifs déve­loppent des modèles de nota­tion internes pro­prié­taires pour com­pen­ser cette opa­ci­té et jus­ti­fier leur enga­ge­ment ESG. Le pro­blème de la mul­ti­pli­ci­té des scores et des métho­do­lo­gies est qu’ils rendent le pay­sage des nota­tions ESG encore plus dif­fi­cile à lire et reflètent les désac­cords entre inves­tis­seurs qui affectent les prix des actifs (Fama et French 2007).

La question des données sous-jacentes

L’une des prin­ci­pales conclu­sions de l’étude de Berg et al. (2020) est que la diver­gence n’est pas seule­ment due à des dif­fé­rences d’opinions, mais aus­si à des dif­fé­rences dans les don­nées sous-jacentes. Les gérants ont ten­dance à mesu­rer des fac­teurs de dura­bi­li­té simi­laires à l’aide d’indicateurs et d’approches dif­fé­rents. Cette diver­gence de mesure est le prin­ci­pal fac­teur expli­quant la diver­gence glo­bale des nota­tions ESG. S’il est cer­tai­ne­ment bon d’avoir des diver­gences d’opinions et de ne pas pres­crire sys­té­ma­ti­que­ment quels aspects extra-finan­ciers sont les plus impor­tants, les diver­gences de mesure sont clai­re­ment problé­matiques. Les gérants peuvent avoir des pré­fé­rences dif­fé­rentes en matière de nota­tion ESG, mais celles-ci doivent s’exprimer de manière maî­tri­sée et jus­ti­fiable dans leur métho­do­lo­gie, et ne pas dépendre des sources de don­nées sous-jacentes dont ils n’ont ni le contrôle ni la pleine compréhension.

La diversification des notations

Il n’existe pas de nota­tion par­faite qui sau­ra satis­faire tous les inves­tis­seurs, et ceux-ci cherchent à déve­lop­per des cadres d’analyse adap­tés à leur style d’investissement, à leurs convic­tions et à leur clien­tèle. Selon l’étude The Playing Field de Squa­re­Well Part­ners, trente des cin­quante plus grands ges­tion­naires d’actifs au monde ont créé leurs propres métho­do­lo­gies de nota­tion extra-finan­cière. En outre, 38 d’entre eux uti­lisent au moins deux four­nis­seurs de don­nées et de nota­tions ESG pour ali­men­ter leurs stra­té­gies d’investissement res­pon­sable. Les don­nées brutes qui ali­mentent les nota­tions ESG envoient sou­vent des signaux plus forts sur les per­for­mances futures que la nota­tion ESG glo­bale elle-même.

Comprendre les méthodologies

Les notes ESG sont, par nature, sub­jec­tives, car elles peuvent répondre à des pré­oc­cu­pa­tions dif­fé­rentes de la part des gérants qui les uti­lisent. Contrai­re­ment à une nota­tion de cré­dit, les nota­tions ESG ne sont pas « véri­fiables » direc­te­ment par un évé­ne­ment tel que le défaut d’une entre­prise. Elles reflètent les convic­tions du gérant qui les exprime en fonc­tion de sa thèse d’investissement res­pon­sable. La recherche de la per­for­mance, de l’impact ou de l’atténuation des risques par le biais de l’analyse ESG n’est pas sus­cep­tible d’aboutir au même résul­tat. Il serait absurde d’examiner les entre­prises à tra­vers le même prisme avec des objec­tifs aus­si dif­fé­rents. Ain­si, la com­pré­hen­sion des don­nées sous-jacentes, des pon­dé­ra­tions et des hypo­thèses qui sous-tendent les métho­do­lo­gies de chaque four­nis­seur de nota­tion ESG peut se révé­ler plus inté­res­sante que la note finale.

L’inévitable et nécessaire divergence

Cer­tains acteurs appellent à une conver­gence des nota­tions afin d’apporter au mar­ché de la clar­té et une véri­table mesure de la per­for­mance extra-finan­cière des entre­prises pour mieux gérer leurs efforts dans ce domaine. Mal­gré la voix don­née par les médias à ces pré­oc­cu­pa­tions concer­nant l’absence de consen­sus sur les nota­tions extra-finan­cières, tous les pro­fes­sion­nels de la finance ne consi­dèrent pas cette diver­gence comme pro­blé­ma­tique. Elle reflète plu­tôt la valeur ajou­tée de chaque gérant et de son approche de nota­tion ESG et leur per­met de se dif­fé­ren­cier sur le mar­ché. Les varia­tions métho­do­lo­giques consti­tuent leur pro­po­si­tion de valeur et res­te­ront pro­ba­ble­ment dis­tinc­tives pour cha­cun d’entre eux à l’avenir. Le large éven­tail de modèles de nota­tion entrant sur le mar­ché n’est pas nui­sible en soi, car chaque inves­tis­seur peut se sen­tir concer­né par dif­fé­rents aspects des per­for­mances ESG d’une entre­prise et donc lui attri­buer une note différente.

Une richesse plus qu’une faiblesse

Même dans le domaine de l’analyse finan­cière tra­di­tion­nelle, où les don­nées sont plus objec­tives, res­treintes et faci­le­ment acces­sibles, on observe des diver­gences signi­fi­ca­tives dans les inter­pré­ta­tions et les déci­sions d’investissement. Les ana­lystes finan­ciers, mal­gré l’accès à des infor­ma­tions simi­laires et l’objectif com­mun de maxi­mi­ser le ren­de­ment, pro­duisent sou­vent des pré­vi­sions et des recom­man­da­tions diver­gentes. Cette diver­si­té d’approches per­met aux inves­tis­seurs de se démar­quer pour poten­tiel­le­ment sur­per­for­mer le mar­ché et est essen­tielle à son fonc­tion­ne­ment effi­cace. Dans ce contexte, il serait para­doxal d’attendre un consen­sus par­fait des ana­lyses extra-finan­cières, qui traitent de ques­tions sou­vent plus com­plexes et subjectives.

“La diversité des approches ESG est une richesse plus qu’une faiblesse.”

La diver­si­té des approches ESG, plu­tôt que d’être per­çue comme une fai­blesse, devrait être consi­dé­rée comme une richesse, offrant une plu­ra­li­té de pers­pec­tives sur des sujets mul­ti­di­men­sion­nels. S’il est plus que sou­hai­table de déve­lop­per et d’imposer des stan­dards de repor­ting pour s’entendre sur les don­nées ESG brutes, les scores ESG n’ont pas plus voca­tion à être conçus ou res­treints par les régu­la­teurs que les prix aux­quels les gérants doivent ache­ter ou vendre leurs pro­duits financiers.

Avoir accès à la cuisine

Les pro­blèmes les plus cri­tiques pro­viennent du manque de trans­pa­rence concer­nant les métho­do­lo­gies, les biais et les hypo­thèses qui sous-tendent les notes ESG. Sans une com­pré­hen­sion claire de ce qui dif­fé­ren­cie deux approches dif­fé­rentes, la com­pa­rai­son de deux émet­teurs avec des notes telles que « ⁷²⁄₁₀₀ » ou « BB » ne four­nit que peu d’informations. Les inves­tis­seurs ont besoin d’un contexte per­ti­nent pour com­pa­rer les entre­prises à leurs pairs et com­prendre com­ment cette note a été obte­nue. Ces deux notes ne mesurent pro­ba­ble­ment pas les mêmes fac­teurs et ne conviennent pas à la même uti­li­sa­tion par les inves­tis­seurs. Mal­heu­reu­se­ment, qu’il s’agisse des notes des agences de nota­tion ou de celles cal­cu­lées en interne par les inves­tis­seurs, ce contexte fait sou­vent défaut ou est inexistant.

La porte de la cuisine est fermée

Le coût du déve­lop­pe­ment et de la main­te­nance des métho­do­lo­gies de nota­tion dis­suade la plu­part des pro­prié­taires de notes de les divul­guer de manière trans­pa­rente et au niveau de chaque émet­teur. Les ges­tion­naires d’actifs four­nissent des nota­tions agré­gées au niveau des fonds et les agences de nota­tion publient des métho­do­lo­gies dont la com­plexi­té rend les com­pa­rai­sons dif­fi­ciles. Elles manquent sou­vent de clar­té quant aux points de don­nées exacts qui ont été esti­més ou com­mu­ni­qués et uti­lisent par­fois des algo­rithmes d’intelligence arti­fi­cielle com­plexes dont les méca­nismes ne sont que par­tiel­le­ment explicables. 

Tous ces élé­ments entravent la com­pa­ra­bi­li­té des notes ESG et, par consé­quent, leur inté­gra­tion dans les pro­ces­sus d’investissement res­pon­sable. La com­mu­ni­ca­tion autour des scores ESG est éga­le­ment pro­blé­ma­tique en l’absence de consen­sus et de points de réfé­rence sur le mar­ché. Cer­taines ini­tia­tives cherchent à appor­ter de la visi­bi­li­té au sec­teur en com­pa­rant les signaux dis­po­nibles pour obte­nir une éva­lua­tion objec­tive du posi­tion­ne­ment de chaque entreprise.

Mais les produits sont utiles

La diver­si­té des scores ESG offre aux ges­tion­naires d’actifs une richesse d’informations sup­plé­men­taires à inté­grer dans leurs déci­sions d’investissement, allant bien au-delà des simples cor­ré­la­tions court-ter­mistes sou­vent mises en avant. La com­plexi­té inhé­rente à l’établissement de liens entre les scores ESG et les per­for­mances finan­cières des entre­prises est accen­tuée par la faible cor­ré­la­tion entre les scores ESG eux-mêmes. Une méta-ana­lyse réa­li­sée par Friede et al. (2015), por­tant sur plus de 2 000 études, a révé­lé qu’environ 90 % d’entre elles observent une rela­tion posi­tive entre per­for­mances finan­cières et extra-finan­cières, sou­li­gnant ain­si la per­ti­nence des cri­tères ESG dans l’évaluation glo­bale des entreprises.

Une arme imparfaite mais révolutionnaire

Cette diver­si­té des scores peut être inter­pré­tée comme un signal en lui-même. Une entre­prise béné­fi­ciant d’un fort consen­sus du mar­ché avec des scores ESG en crois­sance constante peut être consi­dé­rée comme un inves­tis­se­ment rela­ti­ve­ment sûr. À l’inverse, des scores très diver­gents entre dif­fé­rents ges­tion­naires peuvent indi­quer une ano­ma­lie non cap­tée par le mar­ché, qu’il s’agisse de green­wa­shing, d’un défaut de repor­ting ou d’un chan­ge­ment récent de poli­tique RSE non encore inté­gré par tous les acteurs. 

Tout comme les inves­tis­seurs s’appuient sur les don­nées des mar­chés finan­ciers telles que le prix ou la vola­ti­li­té d’une action, il est légi­time qu’ils intègrent une vision glo­bale des ana­lyses extra-finan­cières pro­duites par les acteurs du mar­ché. Les émet­teurs cotés, quant à eux, sur­veillent ces signaux pour ajus­ter leur stra­té­gie et inter­agir avec leurs action­naires. Dans ce contexte, la diver­gence des scores ESG déve­lop­pés en interne par les ges­tion­naires d’actifs recèle une infor­ma­tion unique, non cap­tu­rée ailleurs sur les mar­chés finan­ciers, offrant ain­si une pers­pec­tive sup­plé­men­taire sur la per­for­mance et les risques des entreprises.

Tout en nuance, un pouvoir transformateur

Mal­gré des inquié­tudes de green- et de social-washing, les inves­tis­seurs mani­festent une atten­tion crois­sante aux enjeux ESG et éla­borent des stra­té­gies d’investissement de plus en plus sophis­ti­quées pour les inté­grer. Il serait impru­dent de négli­ger leur intel­li­gence col­lec­tive : les ana­lyses qu’ils pro­duisent sont encore impar­faites, mais elles influent sur les déci­sions d’investissement et, par exten­sion, sur le com­por­te­ment glo­bal du mar­ché. Même si les métho­do­lo­gies d’évaluation ESG sont encore en cours de matu­ra­tion, elles consti­tuent déjà des indi­ca­teurs pré­cieux des ten­dances et des attentes du mar­ché en matière de durabilité. 

Plu­tôt que de reje­ter en bloc les scores ESG en rai­son de leurs imper­fec­tions, il convient de les consi­dé­rer comme des outils en constante évo­lu­tion, reflé­tant l’apprentissage col­lec­tif du mar­ché en matière de finance durable. Cette pers­pec­tive per­met non seule­ment d’anticiper les mou­ve­ments du mar­ché, mais aus­si de contri­buer acti­ve­ment à l’amélioration des pra­tiques ESG des entre­prises, ali­gnant ain­si les objec­tifs finan­ciers sur les impé­ra­tifs de dura­bi­li­té à long terme.

Références

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• Berg, F., Köl­bel, J., & Rigo­bon, R. (2020). Aggre­gate confu­sion : The diver­gence of ESG ratings. https://ssrn.com/abstract=3438533
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• Friede, G., Busch, T., & Bas­sen, A. (2015). ESG and finan­cial per­for­mance : Aggre­ga­ted evi­dence from more than 2000 empi­ri­cal stu­dies. Jour­nal of Sus­tai­nable Finance & Invest­ment, 5(4), 210–233. https://doi.org/10.1080/20430795.2015.1118917
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