Les limites de l’arbitrage : un nouveau paradigme

REPÈRES

REPÈRES
Les mod­èles stan­dard util­isés en économie finan­cière sont mal adap­tés à l’analyse des poli­tiques publiques, en ce sens qu’ils délivrent un mes­sage d’un opti­misme frus­trant : les marchés financiers sont dans un état d’équili­bre sociale­ment effi­cient, ce qui sig­ni­fie que toute inter­ven­tion publique est au mieux redis­trib­u­tive et au pire inef­fi­cace. C’est le résul­tat de ce que les écon­o­mistes appel­lent les théorèmes du bien-être : dans une libre économie de marché, les prix s’a­jus­tent de telle sorte que les agents, en cher­chant exclu­sive­ment à opti­miser leurs prof­its, aboutis­sent à des choix effi­cients socialement.

Chaque nou­velle crise finan­cière nous rap­pelle com­bi­en l’in­ter­ven­tion de la puis­sance publique peut s’avér­er impor­tante, voire vitale pour le fonc­tion­nement des marchés financiers. Or, les analy­ses sont fondées sur des mod­èles stan­dard délivrant un mes­sage opti­miste. La rai­son est à chercher dans les fon­da­tions théoriques de ces mod­èles. Mais, cer­tains développe­ments récents en économie finan­cière remet­tent sérieuse­ment en cause ces fon­da­tions et pour­raient bien mod­i­fi­er en pro­fondeur notre con­cep­tion du fonc­tion­nement des marchés et de leur néces­saire régulation.

Le ren­de­ment des act­ifs devrait être imprévisible

En un mot, dis­ons que les mod­èles stan­dard ne pren­nent générale­ment pas en compte l’ex­is­tence des insti­tu­tions finan­cières et les con­traintes qui sont les leurs… un aspect qui con­stitue pré­cisé­ment le point focal des nou­velles théories.

Afin de saisir le pourquoi et le com­ment de ces développe­ments, il nous faut revenir un peu en arrière et com­pren­dre le con­cept d’ar­bi­trage qui sous-tend ces théories stan­dard, ce qu’il implique en ter­mes de prix des act­ifs, les écueils empiriques sur lesquels achop­pent les mod­èles stan­dard et enfin les nou­velles théories qui émer­gent actuelle­ment pour sur­mon­ter ces écueils.

À Wall Street, on ne rase jamais gratis

Les vrais arbitragistes
Les arbi­trag­istes décrits dans les manuels d’é­conomie ne sont pas éloignés de la réal­ité. Dans le monde réel, ils s’in­car­nent dans les insti­tu­tions finan­cières : d’une part les arbi­trag­istes pro­fes­sion­nels que sont les fonds spécu­lat­ifs et les grandes ban­ques, à tra­vers leurs activ­ités d’ar­bi­trage pour compte pro­pre, mais aus­si et plus générale­ment les inter­mé­di­aires financiers du type opéra­teurs de marché, ban­ques ou fonds com­muns de place­ment. Comme les arbi­trag­istes de la théorie, ils sont à l’af­fût de trans­ac­tions juteuses sur les marchés financiers. Comme eux, ils ont un appétit frénétique.

Les mod­èles stan­dard des marchés financiers ont été dévelop­pés en vue d’é­tudi­er les pro­priétés du prix des act­ifs. Il y en a pour tous les goûts, mais tous par­tent du principe que cer­tains agents économiques, appelés arbi­trag­istes, patrouil­lent en per­ma­nence les marchés financiers en quête d’anom­alies con­sti­tu­ant des oppor­tu­nités de profit.

Que les arbi­trag­istes en ren­con­trent une et c’est la curée… qui cor­rige ladite anom­alie. Ce com­porte­ment de “recherche et destruc­tion” agit comme un mécan­isme autorégu­la­teur pour les marchés financiers.

L’hy­pothèse cen­trale des mod­èles stan­dard sur les arbi­trag­istes pos­tule qu’ils ne subis­sent aucune con­trainte, en ce sens qu’ils peu­vent arbi­tr­er autant qu’ils le souhait­ent. Cette hypothèse implique prin­ci­pale­ment qu’un état d’équili­bre ne saurait présen­ter d’op­por­tu­nité d’arbitrage.

En clair : à Wall Street, on ne rase jamais gratis. Véri­ta­ble pierre angu­laire de la théorie mod­erne de l’é­val­u­a­tion des act­ifs financiers et de ses appli­ca­tions dans l’in­dus­trie finan­cière, cette hypothèse induit deux corol­laires importants :
pre­mière­ment, deux act­ifs sim­i­laires devraient s’échang­er à des prix com­pa­ra­bles (Loi du prix unique) ;
deux­ième­ment, le prix des act­ifs ne devrait vari­er qu’en réac­tion à des infor­ma­tions nou­velles por­tant sur les fondamentaux.

Ces infor­ma­tions nou­velles étant par déf­i­ni­tion imprévis­i­bles, le ren­de­ment des act­ifs devrait lui aus­si être imprévis­i­ble (Hypothèse d’ef­fi­cience du marché).

Les écueils empiriques

Théorie stan­dard
En matière d’é­conomie des marchés financiers, les années 1960 et 1970 ont été mar­quées par les travaux de Har­ry Markowitz, William Sharpe, Eugene Fama, Fis­ch­er Black, Myron Scholes, Robert Mer­ton et d’autres. Ils ont con­duit à ce qui est aujour­d’hui appelé la théorie standard

Dans la réal­ité, la théorie s’est heurtée à un cer­tain nom­bre d’ob­sta­cles empiriques. Pour com­mencer, on con­state que cer­taines paires d’ac­t­ifs très com­pa­ra­bles se vendent régulière­ment à des prix net­te­ment dif­férents, en con­tra­dic­tion appar­ente avec la loi du prix unique. D’autres anom­alies con­cer­nent la prévis­i­bil­ité du ren­de­ment des act­ifs, notam­ment ce qu’il est con­venu d’ap­pel­er “l’ef­fet momen­tum ” : la per­for­mance récente d’un act­if tend à per­dur­er sur le court terme.

Dans les deux cas, la théorie stan­dard prédit que les arbi­trag­istes vont repér­er ces bonnes affaires, spéculer dessus et les élim­in­er au pas­sage. On retrou­ve un raison­nement sim­i­laire en matière de prévis­i­bil­ité des ren­de­ments. C’est pourquoi on par­le d’anom­alies, et c’est pourquoi les écon­o­mistes financiers n’ont eu d’autre choix que de retourn­er à leurs chères études. 

Théorie du troisième type

Ces décou­vertes empiriques ont sus­cité un vif débat chez les écon­o­mistes financiers (et une intense activ­ité de la part des fonds spécu­lat­ifs). Cer­tains cherchent à réc­on­cili­er les anom­alies avec cer­taines ver­sions plus élaborées de la théorie stan­dard qui con­ser­vent le pos­tu­lat d’ar­bi­trage sans con­trainte. D’autres rejet­tent le pos­tu­lat, plus fon­da­men­tal encore, de ratio­nal­ité des agents, expli­quant alors les anom­alies par des biais comportementaux.

Arbi­trage et obligations
Les oblig­a­tions d’É­tat dites on-the-run, c’est-à-dire les plus récem­ment émis­es, se vendent par­fois beau­coup plus cher que les oblig­a­tions un peu plus anci­ennes, dites off-the-run, alors qu’elles présen­tent essen­tielle­ment le même taux et la même matu­rité. Les arbi­trag­istes achèteront l’oblig­a­tion off-the-run et ven­dront à la baisse l’oblig­a­tion on-the-run pour exploiter leur écart de prix, mais ce faisant, ils vont réduire l’é­cart tant et si bien qu’au moment où les sim­ples mor­tels se réveilleront, la fête sera déjà ter­minée, il ne restera plus que des miettes.

Enfin, quelque part entre les deux, se des­sine un troisième groupe : ceux-là con­sid­èrent bien les arbi­trag­istes comme essen­tiels au bon fonc­tion­nement des marchés financiers, mais esti­ment qu’ils n’ont pas tou­jours les mains libres pour travailler.

Cette troisième voie de la lit­téra­ture finan­cière, celle dite des ” lim­ites de l’ar­bi­trage “, est promet­teuse. Les recherch­es menées visent à com­pren­dre pourquoi l’ar­bi­trage par­fait ne se réalise pas tou­jours en pra­tique, autrement dit pourquoi les anom­alies appa­rais­sent et per­durent. C’est essen­tielle­ment le proces­sus d’ar­bi­trage qui est sur la sel­l­ette, avec une atten­tion par­ti­c­ulière portée aux insti­tu­tions finan­cières — avatars des arbi­trag­istes théoriques dans le monde réel — et aux con­traintes qui s’im­posent à elles.

Prémisse de ce raison­nement : les arbi­trag­istes sont con­traints en ce sens qu’ils ne peu­vent pas tou­jours obtenir les cap­i­taux néces­saires pour exploiter une oppor­tu­nité d’in­vestisse­ment, fût-elle excel­lente. Cette sim­ple prémisse de con­trainte de cap­i­tal des arbi­trag­istes a des con­séquences pro­fondes sur la recherche uni­ver­si­taire en finance, dont les écon­o­mistes financiers com­men­cent à peine à percevoir toute l’étendue. 

Amplification et contagion

Les arbi­trag­istes ne peu­vent pas tou­jours obtenir les cap­i­taux néces­saires pour exploiter une opportunité

Sup­posons, par exem­ple, que des investis­seurs déci­dent soudain de ven­dre en grande quan­tité un act­if don­né. Ce sont peut-être des investis­seurs indi­vidu­els, des day-traders (qui pren­nent des posi­tions à très court terme), des fonds de pen­sion, des ban­ques — peu importe en l’oc­cur­rence, et peu importe égale­ment de savoir d’où leur vient cette envie soudaine de ven­dre. Ce qui est cer­tain, c’est que l’of­fre aug­mente suff­isam­ment pour provo­quer une chute du prix de l’ac­t­if en ques­tion, ce qui en fait une oppor­tu­nité pour les arbitragistes.

Cap­i­taux limités
Il est bien évi­dent que les acteurs insti­tu­tion­nels du monde réel n’ont pas accès à des cap­i­taux illim­ités. Cet aspect élé­men­taire de la vie finan­cière s’est imposé avec une douloureuse acuité durant la récente crise, lorsque les gou­verne­ments ont dû injecter des cap­i­taux dans les ban­ques pré­cisé­ment parce que les marchés financiers ne voulaient pas le faire. Mais cela reste vrai même en temps nor­mal, compte tenu des restric­tions imposées par les régle­men­ta­tions ou par les bailleurs de fonds des marchés de capitaux.

En l’ab­sence de toute con­trainte, ils absorberaient sim­ple­ment le choc de cette offre soudaine, c’est-à-dire qu’ils achèteraient ce qui est à ven­dre. S’il leur fal­lait des cap­i­taux sup­plé­men­taires pour acheter, ils les trou­veraient sans prob­lème. En con­séquence, même un choc impor­tant n’au­rait qu’un impact lim­ité sur le prix.

En revanche, le tableau change du tout au tout si l’on tient compte des con­traintes finan­cières des arbi­trag­istes. En effet, faute de dénich­er facile­ment des cap­i­taux sup­plé­men­taires, ils ne pour­ront amor­tir totale­ment le choc, auquel cas la pres­sion de l’of­fre pour­rait avoir un impact durable sur le prix.

Glob­ale­ment, dès lors que le groupe des arbi­trag­istes a les poches pleines, le com­porte­ment des marchés financiers devrait coller avec la descrip­tion de la théorie stan­dard. Mais que le cap­i­tal vienne à man­quer, et de bien étranges phénomènes se pro­duisent. Cette con­clu­sion élé­men­taire s’avère extrême­ment féconde. Par­mi les con­séquences de cette approche, les plus intéres­santes découlent de l’ob­ser­va­tion suiv­ante : si le cap­i­tal des arbi­trag­istes influe sur le prix des act­ifs, l’in­verse est vrai également.

Pre­mière­ment, la nou­velle approche a per­mis d’ex­pli­quer com­ment de petits chocs peu­vent avoir de grands effets, comme c’est sou­vent le cas dans les crises finan­cières. Reprenons notre exem­ple de choc de l’of­fre. Nous avons vu que les arbi­trag­istes aux pris­es avec des con­traintes finan­cières ne pour­raient peut-être pas absorber ce choc, d’où un impact par­fois con­sid­érable sur le prix. Mais il y a pire encore.

De petits chocs peu­vent avoir de grands effets

Imag­i­nons qu’a­vant le choc nos arbi­trag­istes déti­en­nent des quan­tités impor­tantes de cet act­if. Si le choc fait chuter le cours, les arbi­trag­istes per­dent du cap­i­tal. Non seule­ment ils ne pour­ront peut-être pas absorber le choc, mais ils risquent même de devoir liq­uider leurs pro­pres posi­tions, accen­tu­ant ain­si la chute des cours.

Dans ce cas de fig­ure, l’ef­fet pro­duit par les arbi­trag­istes sur le prix de l’ac­t­if n’est ni sta­bil­isa­teur ni neu­tre : il est désta­bil­isant. Deux­ième­ment, cette con­cep­tion des lim­ites de l’ar­bi­trage per­met d’in­ter­préter un cer­tain nom­bre d’épisodes de con­ta­gion qui ont rav­agé les marchés financiers : les besoins en cap­i­taux sur un marché se réper­cu­tant sur les autres marchés. 

Un nouveau cadre d’orientation

Il n’est pas exclu que ces recherch­es sur les lim­ites de l’ar­bi­trage entraî­nent une refonte com­plète de notre com­préhen­sion des marchés financiers. Mais la vraie ques­tion, la plus impor­tante sans doute, est de savoir si elles sont en mesure de nous fournir un cadre utile pour l’ori­en­ta­tion des poli­tiques publiques.

Externalités en chaîne

Con­ta­gion
À la suite d’un choc de l’of­fre sur un marché don­né, le cap­i­tal des arbi­trag­istes peut se retrou­ver entamé. Mais puisqu’ils utilisent les mêmes cap­i­taux pour absorber les chocs sur dif­férents marchés, une diminu­tion de leur cap­i­tal peut les forcer à liq­uider des posi­tions sur d’autres marchés, ce qui va influer sur le prix des act­ifs cotés sur ces marchés. Glob­ale­ment donc, le choc va se propager d’un marché aux autres.

Lorsque les arbi­trag­istes pren­nent des posi­tions finan­cières, risquent-ils leur cap­i­tal d’une manière désir­able pour eux et pour la société dans son ensem­ble ? En 2002, dans un arti­cle qui pro­po­sait un mod­èle d’ar­bi­trage sous con­traintes finan­cières, nous expliquions pourquoi la réponse était néga­tive. En jar­gon tech­nique, nous diri­ons que les théorèmes du bien-être ne s’ap­pliquent pas.

Voici la logique : les chocs de l’of­fre sont sus­cep­ti­bles d’en­gen­dr­er des mou­ve­ments du prix des act­ifs, lesquels con­stituent des oppor­tu­nités de prof­it pour les arbi­trag­istes. Toute­fois, cha­cun d’en­tre eux a besoin de cap­i­taux pour pou­voir s’of­frir ces déli­cieux amuse-gueules. Pas de prob­lème : il peut sim­ple­ment met­tre de côté en péri­ode faste, de manière à réin­ve­stir au moment pré­cis où l’op­por­tu­nité se présente.

De fait, nom­bre d’émi­nents investis­seurs appliquent cette stratégie qui con­siste à stock­er des muni­tions au sec pour batailler le moment venu. Naturelle­ment, met­tre du cap­i­tal de côté, c’est aus­si renon­cer à quelques oppor­tu­nités risquées mais juteuses. Il n’en reste pas moins vrai que chaque arbi­trag­iste est en mesure de com­par­er les mérites de cette stratégie d’in­vestisse­ment avec le coût d’une pénurie de cap­i­tal disponible en cas de gros choc, pour décider par lui-même, à par­tir de cette analyse coût-béné­fice, du mon­tant le plus adap­té. Jusqu’i­ci tout va bien : nulle trace d’inefficience.

Les théorèmes du bien-être ne s’ap­pliquent pas

Seule­ment, il y a quelque chose que l’ar­bi­trag­iste indi­vidu­el ne prend pas totale­ment en compte lorsqu’il décide du ratio muni­tions à stock­er ver­sus cap­i­tal à ris­quer. De fait, le coût d’une pénurie de cap­i­tal en cas de choc est inférieur au coût social qu’im­plique cette sit­u­a­tion. Quand un arbi­trag­iste manque de cap­i­taux, non seule­ment il n’est pas en mesure d’ex­ploiter le mou­ve­ment des prix causé par le choc, mais comme nous l’avons vu, cette impuis­sance ampli­fie les effets du choc sur les prix.

Du coup, ces prix bas font per­dre encore plus de cap­i­taux aux autres arbi­trag­istes, ce qui les force à liq­uider leurs avoirs, d’où une aggra­va­tion de la chute des prix. Cette réac­tion en chaîne a pour effet de priv­er les arbi­trag­istes de cap­i­tal disponible au moment pré­cis où il serait le plus utile socialement.

Des politiques à inventer

Opti­mum social
Mal­gré son impor­tance, l’analyse en ter­mes de bien-être social des marchés d’ac­t­ifs avec arbi­trage lim­ité en est encore à ses bal­bu­tiements. Mais son poten­tiel est immense. Ces recherch­es insis­tent sur le rôle des insti­tu­tions finan­cières dans le fonc­tion­nement des marchés d’ac­t­ifs. On conçoit donc bien que la san­té finan­cière de ces insti­tu­tions affecte le fonc­tion­nement des marchés. L’in­verse n’est pas moins vrai : leur san­té finan­cière est fonc­tion du prix des act­ifs à tra­vers les gains et pertes en cap­i­taux qu’ils impliquent.

Si, dans le mod­èle stan­dard, la main invis­i­ble de la libre con­cur­rence et ses petits lutins les prix nous poussent en douceur vers des déci­sions sociale­ment opti­males, ce n’est pas le cas ici. Ils incit­eraient plutôt les arbi­trag­istes à ris­quer une frac­tion exces­sive de leur capital.

Puisque le sys­tème des prix s’avère inca­pable d’as­sumer sa tâche de guidage des agents, il serait souhaitable que quelqu’un s’en chargeât — un régu­la­teur peut-être. Il s’a­gi­rait en somme d’inciter, voire de forcer les arbi­trag­istes à pren­dre moins de risques — tout le monde, arbi­trag­istes com­pris, ne s’en porterait que mieux. Quel serait le meilleur moyen d’y par­venir ? D’au­cuns ont sug­géré d’amélior­er l’ex­is­tant, à savoir la ges­tion du risque basée sur les fonds pro­pres exigés des ban­ques au terme des accords de Bâle.

On a ici l’idée d’une régu­la­tion qui dur­ci­rait les con­traintes cap­i­tal­is­tiques des ban­ques à pro­por­tion des risques encou­rus, avec pour effet de récom­penser les pris­es de risque les plus raisonnables. Une autre pos­si­bil­ité serait de tax­er les ban­ques en péri­ode d’abon­dance, puis de leur redis­tribuer le pécule ain­si con­sti­tué en péri­ode de vach­es mai­gres. On pour­rait égale­ment envis­ager d’é­ten­dre les prérog­a­tives des ban­ques cen­trales dans leur rôle de ” prê­teur de dernier recours “, les autorisant à financer les ban­ques et autres insti­tu­tions finan­cières à des con­di­tions plus avan­tageuses que celles du marché, lorsque leurs con­traintes cap­i­tal­is­tiques devi­en­nent intenables.

En effet, les ban­ques cen­trales n’ac­ceptent générale­ment de prêter que con­tre des garanties de très grande qual­ité, mais des voix s’élèvent actuelle­ment pour deman­der d’une part l’élar­gisse­ment des garanties accept­a­bles, qui pour­raient com­pren­dre des act­ifs de qual­ité inférieure, et d’autre part qu’on autorise les ban­ques cen­trales à men­er des pro­grammes de rachat d’actifs.

Le texte de Dim­itri Vayanos a été traduit de l’anglais par F.-X. Priour.

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