Création de valeur, les leçons du Private Equity

Dossier : Gestion d'actifMagazine N°634 Avril 2008
Par Jean-Marc Le ROUX (81)
Par Philippe BIENVENU (02)

Les résultats parlent d’eux-mêmes : le meilleur quartile des fonds américains a produit entre 1969 et 2006 des taux de retour sur investissement moyen de 36 %, bonnes et mauvaises années confondues. Soit 10 points de plus que les entreprises américaines en haut du classement de Standarts & Poors. Les meilleurs fonds de Private Equity suivent avec discipline quelques règles simples dont pourraient s’inspirer tous les dirigeants cherchant à améliorer les performances de leur entreprise. Certaines sont bien connues. D’autres peuvent sembler évidentes. Mais il est surprenant de constater combien peu les utilisent réellement. 

Viser le  » plein potentiel  »

Pour une entreprise, il est plus facile de faire les choses bien que les faire le mieux possible. Certaines leçons du Private Equity peuvent réveiller les entreprises satisfaites de leur sous-performance. Les meilleures sociétés de capital investissement produisent des rendements élevés principalement en créant de la valeur opérationnelle dans les entreprises de leur portefeuille. En analysant la demande, les clients, la concurrence, les tendances de marché, elles comprennent les véritables mécanismes permettant à l’entreprise de gagner de l’argent.

Les meilleurs investisseurs focalisent l’entreprise sur un petit nombre d’initiatives critiques

Après avoir acquis Sealy Corp, leader mondial du matelas et de la literie, Bain Capital et Charlesbank Capital Partners ont examiné l’entreprise sous toutes ses coutures. Ils ont compris que la rentabilité n’était pas vraiment liée à la complexité de l’offre, mais plutôt à la différenciation des produits. Ils ont abandonné les projets de développement de l’offre moyenne gamme. En revanche, ils ont re-designé leur ligne de matelas, abandonnant la technologie double face pour une technologie no flip, plus confortable et moins chère à produire. Ils se sont ensuite recentrés sur le haut de gamme. Au total, cette seule initiative a permis d’améliorer le résultat d’exploitation de 22 %. 

Préparer le plan de changement

Les champions du Private Equity élaborent soigneusement le plan de changement (blueprint). Ce plan de changement n’est pas un plan d’affaire (business plan) mais plutôt une traduction des initiatives critiques en actions concrètes, traduites en moyen et en objectifs, inscrites dans un calendrier ambitieux. Newbridge Capital a utilisé cette approche avec la Korea First Bank pour transformer la vieille institution financière qui prenait l’eau en banque de classe mondiale. L’étape décisive a été la conversion de la lourde structure de succursales institutionnelles en un réseau performant d’agences bancaires de détail. Le plan a détaillé toutes les étapes de la restructuration et de la conversion. Newbridge a fermé des sites et a redéployé les équipes du back-office sur le front commercial. Résultat : une spectaculaire augmentation de 50 millions de dollars de bénéfice en moins d’un an. 

Dynamiser la performance

Les meilleures équipes de Private Equity redéfinissent l’organisation pour servir le plan de changement. Elles mettent en place un petit nombre d’indicateurs de performance opérationnelle (et pas seulement financière) afin de suivre les progrès des plans d’action. C’est ainsi que CVC et CCMP Capital ont redynamisé Singapore Yellow Pages (SYP). Fort de sa domination (87 % du marché), l’éditeur des pages jaunes s’était endormi sur ses lauriers. La perte de 40 % de son chiffre d’affaires, la défection continue des annonceurs avaient paralysé des troupes démoralisées. Conjointement à la transformation de l’organisation des ventes, SYP a mis en place et suivi des indicateurs de mesure de la performance commerciale (taux de rétention des clients, ventes croisées par client, recrutement de nouveaux clients). Parallèlement, SYP a introduit un nouveau système de rémunération beaucoup plus variable favorisant les meilleurs commerciaux. En moins d’un an, CVC et CCMP Capital ont revendu SYP en ayant réalisé un gain en capital de 2,6 fois la mise initiale. 

Exploiter les talents

Les meilleurs investisseurs instituent des systèmes de rémunération qui alignent les intérêts des cadres avec les leurs et les encouragent à agir en actionnaires responsables. Ils recrutent des administrateurs actifs et impliqués pour les Conseils de surveillance de leurs participations. Ils copient ainsi les meilleures entreprises : Nestlé, par exemple, a introduit des primes liées à des objectifs clairement définis et a augmenté la part variable dans les rémunérations ; 1400 salariés ont été associés à des programmes d’intéressement, ce qui a permis l’entrée dans le capital des managers clés. Depuis 1996, ces outils ont permis d’augmenter les bénéfices redistribués aux actionnaires de 15 % par an, soit deux fois plus que la norme du secteur. 

Faire travailler le capital

L’endettement est une ressource que les meilleurs investisseurs utilisent avec une grande rigueur pour optimiser l’efficacité du capital sans pour autant sevrer les sociétés de leurs ressources ; c’est un outil que les dirigeants et les administrateurs pourraient utiliser plus systématiquement. En effet, la rareté du capital combinée à la discipline imposée par la dette force les dirigeants et les cadres à gérer agressivement leur fond de roulement, à hiérarchiser et sélectionner les investissements qui créent réellement de la valeur économique, à mieux gérer les ressources de leur bilan.

DLJ Merchant Banking a acquis Mueller Water Products – fabricant américain de tuyaux et de matériels pour les systèmes d’eau. Dans le montant de la transaction, 938 millions de dollars payés à Tyco International, les fonds propres ne représentaient que 231 millions. La fermeture de fonderies obsolètes et la simplification des méthodes de production ont permis de dégager de la trésorerie qui a ensuite été utilisée pour financer la croissance dans le coeur de métier et établir une présence en Chine. Cinq ans plus tard, Walter Industries a racheté Mueller pour 1,9 milliard de dollars, rapportant à DLJ un retour sur capitaux propres de 4,6.

Développer une culture du résultat

Cette leçon consiste à créer des organisations qui développent des  » modèles  » qui répètent de façon systématique et continue les formules gagnantes pour l’entreprise. La réussite de Nike illustre parfaitement l’efficacité d’une telle formule reproductible. Partie de la fabrication de chaussures de basket, la marque est devenue un style de vie. Entre-temps, Nike a investi dans le tennis, puis a accéléré le mouvement avec le baseball, le football américain, le vélo, le volley-ball, la marche, le football, et plus récemment le golf. Ces développements ont suivi un mode opératoire similaire : commencer par produire des chaussures, évoluer vers le textile, terminer par l’équipement (dans le cas du golf : accessoires – sacs, lunettes, gants – dès 1996, balles en 1999, clubs), faire promouvoir ces produits par les champions emblématiques de chaque sport. Cette expansion de Nike dans l’ensemble des catégories est favorisée par une transformation des formats et les modèles de distribution et des partenariats mondiaux avec les fournisseurs. Aujourd’hui, la marque au  » swoosh  » est devenue aujourd’hui presque omniprésente. Nul ne peut ignorer comment les meilleurs investisseurs du Private Equity sont en train de transformer l’environnement économique. Cette création de valeur ne se limite pas uniquement aux gains en capital pour l’investisseur. Les recherches de Bain & Company, Inc. ont démontré que les entreprises qui sont passées par une phase de LBO en ressortent en moyenne plus fortes et plus performantes que la moyenne de leurs concurrents. De même, notre expérience nous prouve tous les jours que même les meilleures entreprises sont souvent loin de leur  » plein potentiel « , quel que soit le secteur d’activité. Nombre d’entreprises peuvent donc probablement bénéficier de ces règles simples que les meilleurs investisseurs appliquent de façon systématique à chacune de leurs opérations.

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