Risque et performances du private equity

Les performances de la classe d’actifs en Europe et aux USA

Exa­mi­nons d’a­bord les chiffres de ren­ta­bi­li­té financière.

Le tableau ci-contre met en exergue plu­sieurs spécificités :

• Le pri­vate equi­ty est une classe d’ac­tifs très ren­table. C’est un inves­tis­se­ment peu liquide qui requiert donc une » prime de risque » par rap­port aux actifs trai­tés sur les mar­chés. De plus, contrai­re­ment aux mar­chés finan­ciers obéis­sant à la loi de » l’in­for­ma­tion par­faite « , le vaste mar­ché du non-coté per­met des inves­tis­se­ments très attrac­tifs qui ne sont pas immé­dia­te­ment » arbi­trés » par un nombre consi­dé­rable d’a­na­lystes financiers.
   
• Les per­for­mances amé­ri­caines sont glo­ba­le­ment supé­rieures à celles consta­tées en Europe. Ceci est vrai sur­tout jus­qu’à 1994–1995. À par­tir de cette période, l’Eu­rope conti­nen­tale a com­men­cé à se pro­fes­sion­na­li­ser, et à recou­rir à des modèles d’in­ves­tis­se­ment moins pas­sifs (par­ti­ci­pa­tions majo­ri­taires, volon­té de contrô­ler les mana­ge­ments des entre­prises, de maî­tri­ser les ces­sions, etc.).
• Les per­for­mances affi­chées des fonds de pri­vate equi­ty sont néga­tives ou très peu éle­vées lorsque ces fonds sont récents (moins de quatre ans). La tota­li­té des fonds levés dans un FCPR étant inves­tie sur une période de trois à cinq ans, le ren­de­ment des mil­lé­simes récents subit le double effet de » la courbe en J » :
  1) pen­dant les pre­mières années, les capi­taux ne sont pas tota­le­ment appe­lés. La valeur liqui­da­tive sup­porte néan­moins le coût des com­mis­sions de ges­tion cal­cu­lées en pour­cen­tage de l’en­semble des fonds levés, entraî­nant ain­si une charge disproportionnée ;
  2) l’ap­pli­ca­tion du » prin­cipe de pru­dence » dans la valo­ri­sa­tion du fonds conduit à pro­vi­sion­ner les moins-values poten­tielles sans pour autant consta­ter, sur des périodes courtes, les plus-values, tant qu’une ces­sion ou un tour de finan­ce­ment ulté­rieur n’a pas eu lieu.
  Les per­for­mances affi­chées des fonds jeunes ne sont donc guère signi­fi­ca­tives (ici 1996 à 2000).
   
• Les mil­lé­simes ont un fort impact sur les ren­ta­bi­li­tés : par exemple, aux États-Unis, les années 1990, puis 1992 à 1994 sont bien meilleures que les années 1988, 1989 et 1991. L’en­vi­ron­ne­ment macroé­co­no­mique et finan­cier joue sur­tout sur les valeurs d’en­trée, et par­tiel­le­ment sur les valeurs de sor­tie, car il est un peu plus facile de retar­der une ces­sion si les condi­tions ne sont pas favo­rables, que de retar­der un bon investissement.
   
• Les écarts types intra­pé­riode (fonds de même mil­lé­sime) sont impor­tants, comme en témoigne l’é­cart entre le quar­tile supé­rieur et le quar­tile infé­rieur : en com­pa­rai­son avec les gérants d’ac­tifs cotés, il y a plus de dif­fé­rence entre les bons et les mau­vais capi­tal inves­tis­seurs. La rai­son essen­tielle en est encore que ceux-ci n’o­pèrent pas dans un mar­ché » d’in­for­ma­tion par­faite « , et que la qua­li­té des équipes, de l’or­ga­ni­sa­tion et des moyens influe consi­dé­ra­ble­ment sur les résultats.
   

Le risque et la rentabilité par catégorie de private equity

En très forte crois­sance, le pri­vate equi­ty s’est impo­sé ces der­nières années comme une nou­velle classe d’ac­tifs aux côtés des pla­ce­ments plus tra­di­tion­nels que sont les obli­ga­tions et les actions cotées. Les flux ont qua­si­ment décu­plé en cinq ans en Europe. Le mar­ché se scinde en plu­sieurs seg­ments qui cor­res­pondent aux phases de créa­tion, de déve­lop­pe­ment ou de trans­mis­sion d’en­tre­prises. Les équipes se spé­cia­lisent géné­ra­le­ment selon la seg­men­ta­tion suivante :

• capi­tal-risque (inves­tis­se­ment dans des jeunes socié­tés en phase de démarrage) ;
• capi­tal déve­lop­pe­ment (injec­tion de capi­tal dans des socié­tés en croissance) ;
• capi­tal trans­mis­sion (rachat d’une socié­té, d’une divi­sion de grand groupe…, plus connu sous le vocable LBO) ;
• finan­ce­ment mez­za­nine (finan­ce­ment inter­mé­diaire entre le prêt ban­caire et l’in­ves­tis­se­ment en capi­tal, géné­ra­le­ment maté­ria­li­sé par des obli­ga­tions avec bons de sous­crip­tion d’actions).

On trouve aus­si des équipes spé­cia­li­sées qui se foca­lisent sur le redres­se­ment d’en­tre­prises en dif­fi­cul­té (retour­ne­ment), les entre­prises de taille moyenne, ou au contraire de très grande taille, les retraits de la cote de socié­tés à fort poten­tiel (« public to pri­vate »), etc.
Selon la caté­go­rie de métiers, les per­for­mances et les risques peuvent être fort différents.

Les classes ris­quées sont natu­rel­le­ment les plus ren­tables, la contre­par­tie de la per­for­mance étant un écar type plus impor­tant, aus­si bien intra que interpériodes.

Quelle gestion du risque ?

Il existe des outils plus ou moins sophis­ti­qués qui per­mettent à un inves­tis­seur de gérer le risque lié à un inves­tis­se­ment dans cette classe d’ac­tifs un peu particulière.

1) Inves­tir dans les meilleurs fonds. Ceci implique de choi­sir la meilleure équipe de ges­tion, ce qui repré­sente un tra­vail d’a­na­lyse (« due dili­gence ») lourd. Depuis presque une quin­zaine d’an­nées sont nés aux États-Unis des spé­cia­listes de la sélec­tion dans ce métier : les gate­kee­pers. Le choix d’in­ves­tis­se­ment résulte géné­ra­le­ment de l’é­tude des fac­teurs sui­vants : stra­té­gie d’in­ves­tis­se­ment, équipe, moyens et orga­ni­sa­tion. Les gate­kee­pers s’at­tel­le­ront à étu­dier en détail le track-record des hommes, c’est-à-dire leurs per­for­mances pas­sées. Ils passent au crible cha­cun des inves­tis­se­ments en por­te­feuille et s’as­surent de la péren­ni­té des équipes en étu­diant les rému­né­ra­tions, la par­ti­ci­pa­tion de cha­cun aux pro­fits réa­li­sés, les conflits d’in­té­rêts poten­tiels, etc.

Plus qu’ailleurs dans les métiers de l’in­ves­tis­se­ment, une prime est don­née ici à l’an­cien­ne­té des mai­sons de ges­tion. De 1998 et 2000, de nom­breux groupes se sont consti­tués, atti­rés par les pers­pec­tives de ren­ta­bi­li­té du mar­ché, mais on assiste aujourd’­hui au mou­ve­ment contraire, après qu’une bonne par­tie des nou­veaux entrants ont subi les contre­coups du marché.

 
2) Inves­tir au tra­vers de fonds de fonds : il s’a­gi­ra ici aus­si de choi­sir les meilleurs fonds de fonds. Ceux-ci garan­tissent une meilleure diver­si­fi­ca­tion du risque en lis­sant les écarts intra­groupe et aus­si inter­an­nées. Pre­nons l’exemple d’un inves­tis­seur qui dis­pose de 10 mil­lions d’eu­ros à inves­tir dans la classe d’ac­tifs. Compte tenu des » tickets d’en­trée » éle­vés dans les fonds, il ne pour­ra pas choi­sir plus de deux ou trois fonds (la plu­part des fonds euro­péens exigent un mini­mum de 5 mil­lions d’eu­ros). Au tra­vers d’un fonds de fonds, il pour­ra inves­tir dans un nombre beau­coup plus éle­vé d’é­quipes et donc de stratégies.

Les fonds de fonds peuvent être cotés, rédui­sant ain­si le risque de liqui­di­té inhé­rent au métier. En pra­tique, la liqui­di­té de ce genre de pro­duit est faible : un fonds de fonds est une hol­ding de hol­dings de socié­tés non cotées ! Il souffre donc du pro­blème de décote fluc­tuante, clas­si­que­ment lié aux hol­dings en Bourse. Après l’é­cla­te­ment de la bulle finan­cière en 2000, cer­tains fonds cotés, spé­cia­li­sés dans le sec­teur tech­no­lo­gique, ont été valo­ri­sés à hau­teur du cash dans leurs livres, toutes les par­ti­ci­pa­tions étant donc éva­luées à zéro ! En appor­tant une réponse au risque de liqui­di­té, on subit le risque des fluc­tua­tions de marché…

Il est aus­si pos­sible d’in­ves­tir dans des fonds secon­daires. Pré­sents sur un mar­ché en fort déve­lop­pe­ment, les fonds » secon­daires » rachètent à des inves­tis­seurs des por­te­feuilles de socié­tés (ou de par­ti­ci­pa­tion dans des fonds). Les cédants cherchent pour diverses rai­sons à rendre liquides leurs inves­tis­se­ments (sur­al­lo­ca­tion à la classe d’ac­tifs, ges­tion bilan­tielle, stra­té­gie, etc.). Les acteurs de ce mar­ché créent des véhi­cules avec des retours d’in­ves­tis­se­ment rapides du fait qu’ils reprennent des por­te­feuilles arri­vés à matu­ri­té. Ils réduisent éga­le­ment ain­si consi­dé­ra­ble­ment l’ef­fet de la courbe en J.

3) Les pro­duits issus de la titri­sa­tion. La titri­sa­tion consiste à fabri­quer des groupes de titres ados­sés à un pool d’ac­tifs, chaque groupe (ou tranche) ayant des droits et des risques dif­fé­rents, et à céder ces actifs » repa­cka­gés « . Le rem­bour­se­ment des titres repose sur les cash-flows géné­rés par le pool d’actifs.

Dans le cas qui nous concerne, l’ac­tif est un ensemble de parts dans dif­fé­rents fonds de pri­vate equi­ty.

Le pas­sif est com­po­sé d’au moins une tranche » junior » ou » subor­don­née » et d’une tranche » senior « . Par­fois, le nombre de tranches peut être beau­coup plus impor­tant : 5 à 6, voire plus.

La tranche la plus junior est la moins pro­té­gée si les per­for­mances des actifs sont mau­vaises ; en revanche, c’est aus­si celle qui fait le plus de béné­fices quand leur ren­de­ment est bon. On pour­rait qua­li­fier cette tranche de pri­vate equi­ty concen­tré, aus­si bien en termes de risque que de rendement.

La tranche la plus senior se pré­sente sous la forme de pro­duits obli­ga­taires. La rému­né­ra­tion est un taux fixe, avec ou sans par­ti­ci­pa­tion dans la ren­ta­bi­li­té des actifs sous-jacents. L’in­ves­tis­seur ne pro­fite donc pas entiè­re­ment de cette ren­ta­bi­li­té. Ceci se jus­ti­fie par le fait qu’il ne subit pas le risque de perte en capital.

Entre les deux tranches pré­ci­tées, on a vu se mon­ter des obli­ga­tions conver­tibles : leur déten­teur retrouve nor­ma­le­ment sa mise en cas de per­for­mance faible, mais béné­fi­cie aus­si d’une par­tie de la hausse si les actifs se révèlent performants.

La valeur ajou­tée de la titri­sa­tion repose en par­tie sur les tech­niques de rehaus­se­ment du risque qui per­mettent de » fabri­quer » des titres obli­ga­taires avec un bon ren­de­ment. Ces tech­niques incluent :

• la mini­mi­sa­tion du taux de défaut des actifs sous-jacents par une poli­tique d’in­ves­tis­se­ment et de diver­si­fi­ca­tion adéquate,
• le sur­di­men­sion­ne­ment (émis­sion de parts subor­don­nées sup­por­tant en prio­ri­té le risque de défaut des actifs),
• la consti­tu­tion de fonds de réserve,
• la cou­ver­ture par une garan­tie pou­vant être don­née par un assu­reur, etc.

L’Eu­rope est en avance sur ce genre de pro­duit, et cette tech­nique pour­rait deve­nir une source impor­tante de capi­taux pour le pri­vate equi­ty, venant aus­si bien d’in­ves­tis­seurs ins­ti­tu­tion­nels contraints par leurs régle­men­ta­tions spé­ci­fiques, que de per­sonnes physiques.

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