Magazine N°672 Février 2012 - Expressions
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Cédric COIGNARD (95)

Gérant de fonds et de portefeuilles privés, Lombard Odier, cofondateur du groupe X-Patrimoine

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La sagesse des grands investisseurs

L’investisseur privé souhaitant développer son patrimoine à long terme par l’investissement sur les marchés financiers peut s’aider des principes qu’ont appliqués quelques investisseurs légendaires.

Sur la période 1991-2010, la performance moyenne des fonds investis en actions américaines a été de 9,9 % par an, tandis que celle réalisée par l’investisseur moyen dans ce même univers de fonds n’a été que de 3,8%1.

Les décisions d’entrée-sortie du marché ou de rotation entre secteurs, pays ou styles d’investissement, prises dans l’espoir d’éviter des corrections ou de bénéficier de supposés «nouveaux paradigmes», ont conduit l’investisseur moyen à s’auto-infliger une pénalité de près de 60 % du rendement total.

L’investisseur privé moyen n’atteint sur longue période que 40 % du rendement du marché

Face à un tel constat, l’investisseur privé souhaitant développer son patrimoine à long terme par l’investissement sur les marchés financiers (et plus particulièrement sur les marchés actions) peut légitimement s’interroger sur la difficulté de la tâche, et chercher les écueils à éviter. Il peut être aidé par la (re)lecture des principes qu’ont appliqués patiemment et méthodiquement sur plusieurs décennies quelques investisseurs légendaires comme Warren Buffett, Benjamin Graham, John Templeton, Peter Lynch ou Seth Klarman.

Si chacune de ces figures du panthéon de l’investissement a ses particularités, on peut néanmoins distinguer quelques principes communs, que l’investisseur privé peut utiliser comme guide.

Le biais fondamental

Principe 1 – Focalisation sur les caractéristiques intrinsèques d’un actif (« biais fondamental »)

L’évolution du prix d’un actif n’échappe pas à la règle de confrontation de l’offre et de la demande : plutôt que d’analyser un cas d’investissement à travers ses caractéristiques fondamentales de génération de profit, focaliser ses efforts sur l’anticipation de l’opinion (qu’elle soit justifiée ou non) que s’en forgeront à court terme les autres investisseurs n’est pas dénué de sens.

Des portefeuilles concentrés
Le corollaire du biais fondamental des grands investisseurs est géné - ralement la constitution de porte - feuilles concentrés (l’important travail de recherche puis de suivi implique un nombre réduit de positions), avec une prépon - dérance de sociétés « de qualité» (modèles d’affaires supérieurs, par opposition aux situations concurrentielles médiocres – même achetées à un prix très bas – ou aux cas de redressement).

Benjamin Graham, père du value investing, nommait la première approche « investissement » par opposition à la deuxième approche qu’il appelait « spéculation ». Force est de constater que la plupart des financiers de légende, en commençant par Warren Buffett, appartiennent à la première catégorie : le cœur de leur processus de décision réside dans l’analyse approfondie de modèles d’affaires de sociétés, de la qualité de leur management et de la pérennité de leur avantage concurrentiel, et non dans la prédiction des changements d’avis d’autres investisseurs.

Même Georges Soros, lecteur (et anticipateur) remarquable du comportement des acteurs du marché, ne s’affranchit pas d’une analyse fondamentale approfondie, cherchant à identifier des situations dans lesquelles sa thèse fondamentale et la dynamique de marché se renforcent mutuellement (ce qu’il nomme la réflexivité).

L’investisseur privé peut en conséquence raisonnablement privilégier (au moins pour le cœur de son portefeuille) une approche fondamentale faisant la part belle à des sociétés que lui ou ses conseillers comprennent et ont minutieusement analysées, par opposition aux stratégies opaques censées capter au mieux la dernière tendance du marché.

Le biais de la valeur

Principe 2 – Évaluation conservatrice et scepticisme permanent (« biais value »)

La seconde caractéristique que partagent nombre d’investisseurs légendaires est celle d’accorder une place prépondérante à l’exercice de valorisation et d’appliquer le plus souvent un principe de «marge de sécurité ».

 

En d’autres termes, beaucoup reconnaissent que la meilleure gestion de leur risque d’erreur consiste à payer un prix substantiellement inférieur à l’estimation qu’ils font de la valeur d’un actif. Ils mesurent par ailleurs le risque en estimant le potentiel de perte permanente en capital, et non la volatilité à court terme du prix des actifs (et encore moins les écarts de suivi d’un indice de marché).

Valorisation tangible et normalisée
L’estimation de la valeur utilisée par les grands investisseurs est généra - lement dérivée de plusieurs méthodes (par opposition à la simple lecture d’un multiple de valorisation comme le P/E ou le P/B). Elle est souvent basée sur des hypothèses « microéconomiquement tangibles » (couple rentabilité du capital investi / croissance pour certains, coût réel de remplacement des actifs pour d’autres, etc.) et normalisées (pour s’affranchir de l’excès d’optimisme ou de pessimisme, selon le positionnement dans le cycle économique, que procure le simple prolongement des derniers résultats).

Cet exercice de valorisation se fait généralement dans le cadre d’un scepticisme permanent à l’égard de toute prédiction macroéconomique à court ou moyen terme. Les faits ne donnent pas tort à cette défiance : une étude de Legg Mason montre que, sur la période 1982- 2010, le consensus des économistes quant à la direction des taux d’intérêts longs américains à un horizon de six mois (étude semestrielle du Wall Street Journal) s’est trompé 37 fois sur 57.

L’investisseur privé peut humblement faire sien ce principe de marge de sécurité, et se montrer sceptique quant à sa capacité – comme celle des experts – à prévoir (avant le marché) les changements macroéconomiques à court terme (en particulier lorsque la vision consensuelle est celle d’une évolution radicalement différente des moyennes historiques, le fameux «cette fois c’est différent »).

Le biais d’indépendance

Principe 3 – Patience, discipline et résistance à la pression des pairs (« biais d’indépendance »)

Une discipline intellectuelle
La patience est plus facile à décrire qu’à appliquer : difficile de rester insensible lorsque le marché pousse à la baisse le cours d’un actif sur lequel la décision d’investissement a déjà été implémentée, ou marginalise les investisseurs clairvoyants qui se tiennent à l’écart d’un actif dont plus aucune hypothèse fondamentale raisonnable ne justifie le cours.

Si un horizon de temps court et des stratégies d’achats-ventes fréquents peuvent indéniablement générer un profit conséquent (du moins avec les faibles coûts de transaction et les outils appropriés que possèdent certains fonds alternatifs ou banques d’investissement), force est de constater que la plupart des grands investisseurs de ces cinquante dernières années ont plutôt été des investisseurs patients, à l’horizon de temps (très) supérieur aux acteurs moyens du marché.

Cette patience s’explique notamment par des processus d’investissement ne reposant pas sur une tentative d’anticipation précise du marché (market timing) : plutôt que s’essayer à cet exercice qu’ils jugent très aléatoire (Peter Lynch allait jusqu’à déclarer que «les investisseurs perdent plus d’argent en essayant d’anticiper les corrections qu’au cours des corrections ellesmêmes »), ces investisseurs ont choisi de s’assurer de la qualité de l’actif et de la marge de sécurité que le marché leur offre, sans avis sur l’évolution précise du prix de l’actif jusqu’à ce que leur point de vue devienne consensuel.

C’est là que la force de caractère, l’indépendance d’esprit et la discipline intellectuelle séparent l’investisseur sage de celui qui pensait l’être, ce dernier abandonnant généralement son programme d’investissement au pire moment et, par là même, s’auto-infligeant la pénalité de performance évoquée plus haut.

L’analyse avant les émotions

L’investisseur doit privilégier l’investissement dans des sociétés qu’il comprend

Les trois principes énoncés peuvent paraître simplistes, mais si les plus brillants esprits de l’investissement les ont appliqués avec succès, l’investisseur privé peut humblement s’en inspirer. Il maximisera ainsi ses chances d’éviter les déconvenues que s’inflige régulièrement l’investisseur moyen, tout comme ses chances de saisir, lorsqu’elles se présenteront, les opportunités d’investir à bon prix dans des actifs qui lui permettront de développer son patrimoine sur le long terme. Gageons que, dans un monde où tant le niveau d’endettement que les pratiques monétaires sont extrêmes, ces opportunités se présenteront à l’investisseur patient, discipliné, fondant ses choix sur l’analyse plutôt que sur ses émotions.

1. Quantitative Analysis of Investor Behavior par Dalbar, Inc. (March 2011) et Lipper.

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