Toutes les croissances ne se valent pas

Croître à long terme, de façon ren­table, et net­te­ment au-delà de la crois­sance éco­no­mique moyenne (pour sim­pli­fier au-delà de 4 à 5 % par an), est un impé­ra­tif si l’on veut « créer de la valeur » pour ses action­naires (en leur pro­cu­rant un TSR¹ supé­rieur au coût du capital).

En deçà, et même si l’en­tre­prise est for­te­ment ren­table, l’ac­tion­naire ne peut espé­rer comme ren­ta­bi­li­té sur son inves­tis­se­ment que le coût du capi­tal. Il obtient une rému­né­ra­tion nor­male du risque pris, sans créa­tion de valeur.

Une entre­prise (ren­table) qui croît à envi­ron 10 % par an apporte aujourd’­hui² un TSR d’en­vi­ron 14 % à ses action­naires (5 % au-delà d’un coût du capi­tal typique). Une entre­prise (ren­table) qui croît à 3 % par an apporte un TSR d’en­vi­ron 9 % à ses action­naires (c’est-à-dire plus ou moins son coût spé­ci­fique du capi­tal) (cf. tableau 1).

Autre­ment dit, les « vaches à lait » sans crois­sance ne créent pas de valeur : elles peuvent être très ren­tables (avec par exemple un ROCE (Return on Capi­tal Employed) deux à trois fois supé­rieur au coût du capi­tal), avoir une capi­ta­li­sa­tion bour­sière trois fois supé­rieure à leur valeur comp­table ; mais leur TSR annuel ne peut être très dif­fé­rent de leur coût du capital.

Pour créer de la valeur, il faut croître, de façon signi­fi­ca­tive, et sur longue période.

Cepen­dant, à taux de crois­sance don­né, même lar­ge­ment supé­rieur à la moyenne de l’é­co­no­mie, toutes les crois­sances ne se valent pas. L’en­jeu est en effet de croître à ren­ta­bi­li­té suf­fi­sante⁴, sans dégra­da­tion de cette ren­ta­bi­li­té et avec des inves­tis­se­ments conte­nus. La crois­sance ne doit pas être dilutive.

Le TSR induit par la crois­sance dépend de deux fac­teurs struc­tu­rants : la crois­sance des mar­chés sur les­quels l’en­tre­prise opère et la force du modèle d’ac­ti­vi­té (cf. tableau 2). Plus les mar­chés sous-jacents sont en forte crois­sance, moins il est néces­saire « d’a­che­ter » celle-ci (baisses des prix, gains de parts de mar­ché, acqui­si­tion de concur­rents à prix pro­hi­bi­tifs…). Plus le modèle d’ac­ti­vi­té est « fort » (attrac­ti­vi­té, robus­tesse, dif­fé­ren­cia­tion…), moins la valeur risque de se trans­fé­rer vers les clients ou les fournisseurs.

Il y a donc quatre types de crois­sance longue.

La déclinaison d’un modèle d’activité différencié dans un marché en forte croissance

C’est dans les mar­chés en forte crois­sance longue (glo­bale ou par mon­tée en puis­sance suc­ces­sive de dif­fé­rents pays ou pro­duits), où un lea­der peut pour­suivre ou décli­ner sys­té­ma­ti­que­ment un modèle d’ac­ti­vi­té for­te­ment dif­fé­ren­cié, que la valeur bour­sière peut croître le plus for­te­ment et le plus régu­liè­re­ment, bien au-delà de la rému­né­ra­tion nor­male du capital.

Les lea­ders y créent de la valeur pour leurs action­naires, non seule­ment pour les action­naires d’o­ri­gine ayant inves­ti à la valeur comp­table mais éga­le­ment pour ceux d’entre eux qui inves­tissent à tout moment en Bourse à la valeur du mar­ché et « prennent le train en marche ».

Des exemples de telles stra­té­gies sont don­nés par Proc­ter & Gamble, Home Depot, L’O­réal, Essi­lor… Elles ont conduit à des taux de crois­sance d’en­vi­ron 10 à 30 % par an sur vingt-cinq ans avec des TSR pour les action­naires de 15 à 25 % par an sur la même période⁵ (cf. tableau 3)

Dans ce type de stra­té­gie, et au-delà des plans des divi­sions opé­ra­tion­nelles à trois ou à cinq ans, l’at­ten­tion des direc­tions géné­rales doit être foca­li­sée en per­ma­nence sur la recherche de nou­veaux relais de crois­sance à cinq ou à huit ans. La ges­tion fine du timing de maté­ria­li­sa­tion de ces relais et leur taille poten­tielle par rap­port à l’exis­tant sont critiques.

Les risques asso­ciés à ce type de crois­sance sont de deux natures.

Le risque stra­té­gique : un nou­veau relais de crois­sance atten­du met plus de temps à se maté­ria­li­ser ou subit un à‑coup conjonc­tu­rel grave (Chine, Rus­sie, I^nde…) ; le modèle d’ac­ti­vi­té ou la tech­no­lo­gie sont sub­sti­tués par un modèle ou une tech­no­lo­gie plus per­for­mants ; de nou­veaux concur­rents struc­tu­rel­le­ment plus com­pé­ti­tifs pré­emptent la croissance.

Un ralen­tis­se­ment tem­po­raire d’un ou deux ans est fai­ble­ment sanc­tion­né pour un lea­der qui a une per­for­mance his­to­rique régu­lière. En revanche, une chute de 15 % à 5 % dans les anti­ci­pa­tions de crois­sance annuelle à long terme peut entraî­ner une divi­sion par deux du cours de Bourse.

Ce risque peut être anti­ci­pé et maî­tri­sé par des ana­lyses concer­nant les mar­chés et la concur­rence et par une atten­tion per­ma­nente don­née à l’en­vi­ron­ne­ment de l’en­tre­prise. Cela sup­pose de recher­cher sys­té­ma­ti­que­ment et de bien vou­loir entendre les mau­vaises nou­velles pour entre­prendre des stra­té­gies cor­rec­trices suf­fi­sam­ment tôt.

Le risque opé­ra­tion­nel : la décli­nai­son du modèle dans une nou­velle géo­gra­phie, un nou­veau pro­duit ou un nou­veau seg­ment de clien­tèle demande plus d’ef­forts et de temps que pré­vu ; le sou­tien à la crois­sance du mar­ché demande plus d’in­ves­tis­se­ments ; le mix d’in­ves­tis­se­ments et les leviers opé­ra­tion­nels sup­por­tant la crois­sance dans un nou­veau mar­ché sont dif­fé­rents de ceux des mar­chés his­to­riques ; les com­pé­tences requises par les nou­veaux mar­chés s’é­loignent des com­pé­tences clés des équipes de mana­ge­ment, etc. ; les éco­no­mies et la ren­ta­bi­li­té se dégradent : la crois­sance devient dilutive.

Ce deuxième risque peut éga­le­ment être anti­ci­pé voire géré. La crois­sance opé­ra­tion­nelle n’est rien d’autre que le pro­duit d’un inves­tis­se­ment par son impact (fort ou faible) et par le temps néces­saire à cet impact pour se maté­ria­li­ser (court ou long). Ces fac­teurs s’ap­pré­hendent, voire se modé­lisent dans cer­tains métiers, et il est ain­si pos­sible de mesu­rer le poten­tiel de crois­sance d’un modèle d’ac­ti­vi­té dans un nou­vel environnement.

Une dynamique d’investissements, de coûts et de prix, supérieure à celle des concurrents

Dans des mar­chés mon­diaux en forte crois­sance où les pro­duits et les ser­vices sont fai­ble­ment dif­fé­ren­ciés, une stra­té­gie de crois­sance clas­sique est de croître plus rapi­de­ment que les concur­rents en inves­tis­sant plus vite et plus for­te­ment qu’eux, en gagnant des parts de mar­ché et en éta­blis­sant de fortes échelles de pro­duc­tion, de marque ou de dis­tri­bu­tion, et en étouf­fant ses concur­rents avec une dyna­mique de baisse de coûts et de prix dif­fi­cile à suivre.

Le modèle d’ac­ti­vi­té de l’en­tre­prise n’est pas vrai­ment dif­fé­ren­cié mais la dyna­mique d’in­ves­tis­se­ment et de gain de part de mar­ché crée à elle seule l’a­van­tage sur les concurrents.

Cemex dans le ciment, Gene­ral Elec­tric Finan­cial Ser­vices dans le finan­ce­ment d’ac­tifs mobi­liers (avions, conte­neurs, ima­ge­rie médi­cale…), Wal-Mart dans les hyper­mar­chés aux USA, Teva dans les médi­ca­ments géné­riques, ou Sam­sung dans les D‑RAM sont des exemples de telles stra­té­gies au cours des vingt der­nières années. Dans cette der­nière acti­vi­té par exemple, la crois­sance est d’en­vi­ron 60 à 80 % par an (en volume), les prix baissent d’en­vi­ron 30 % par an (en dol­lars constants), et la part des trois lea­ders est pas­sée d’en­vi­ron 30 % en 1990 à plus de 65 % aujourd’­hui (Sam­sung ayant aujourd’­hui envi­ron 30 % du marché).

Le temps, la rapi­di­té et le jeu concur­ren­tiel sont des variables cri­tiques dans de telles stra­té­gies (jus­qu’où est-il utile d’al­ler en termes de concen­tra­tion de l’in­dus­trie ? L’a­van­tage de coût peut-il être rat­tra­pé ou non ? Quels concur­rents faut-il lais­ser sur­vivre ? Quels arbi­trages entre ren­ta­bi­li­té et crois­sance, etc. ?).

Après quelques années, les TSR résul­tant de ces stra­té­gies peuvent res­ter éle­vés (et supé­rieurs au coût du capi­tal), mais sou­vent infé­rieurs à ceux du cas pré­cé­dem­ment décrit (cf. tableau 3). Une crois­sance essen­tiel­le­ment basée sur des prix com­pé­ti­tifs implique en effet un trans­fert de valeur au moins par­tiel vers le client.

Les risques stra­té­giques et opé­ra­tion­nels liés à ces stra­té­gies sont les mêmes que pré­cé­dem­ment. Deux risques sup­plé­men­taires s’y ajoutent.

Celui d’un mau­vais arbi­trage entre la ren­ta­bi­li­té et la crois­sance par des poli­tiques de prix et d’in­ves­tis­se­ment mal maî­tri­sées ou à contre cycles. Ce risque peut être éva­lué et maî­tri­sé par des ana­lyses com­pa­ra­tives concer­nant les coûts et les inves­tis­se­ments des concurrents.

Celui d’une dimi­nu­tion pro­gres­sive des effets d’é­chelle au cours du temps (évo­lu­tion des tech­no­lo­gies, des struc­tures de coûts, etc.). La valeur des gains de parts de mar­ché dimi­nue for­te­ment : la crois­sance devient dilu­tive. Ce risque peut éga­le­ment être anti­ci­pé par des ana­lyses concer­nant l’é­vo­lu­tion des fac­teurs éco­no­miques clés de l’activité.

La resegmentation et la redéfinition des marchés

Dans les mar­chés sans crois­sance, il est sou­vent pos­sible de reseg­men­ter l’ac­ti­vi­té par seg­ments de clien­tèle, zones géo­gra­phiques, niveaux de ser­vice, par­ties de gammes de pro­duits, etc., et de retrou­ver une forte crois­sance par cette foca­li­sa­tion et avec un modèle d’ac­ti­vi­té for­te­ment redéfini.

Sou­th­west et Rya­nair dans le trans­port aérien low cost sont des exemples de telles stra­té­gies. Dys­on dans les aspi­ra­teurs haut de gamme est un autre exemple de telles stratégies.

Le poten­tiel de crois­sance lié à cette redé­fi­ni­tion du mar­ché est plus ou moins grand sui­vant la taille que repré­sente à terme la niche sélec­tion­née au sein d’un mar­ché glo­ba­le­ment en faible crois­sance. Il s’a­git d’une bouf­fée d’air qui peut durer quelques années, mais dépasse rare­ment dix ans.

Pour un lea­der du mar­ché, le risque d’une telle stra­té­gie est la can­ni­ba­li­sa­tion de ses propres acti­vi­tés de cœur de mar­ché. La mise en œuvre de modèles d’ac­ti­vi­té for­te­ment dif­fé­ren­ciés, voire d’or­ga­ni­sa­tions indé­pen­dantes, et la décli­nai­son de poli­tiques fines et auto­seg­men­tantes (prix, offre, condi­tions…) per­mettent de limi­ter ce risque.

Pour un acteur de niche, le risque majeur d’une telle stra­té­gie est celui de la rétor­sion éven­tuelle de la part des grands lea­ders du mar­ché. Plus la part des coûts par­ta­gés est impor­tante entre cette niche et le reste du mar­ché, et plus ce poten­tiel de rétor­sion est grand et risque de se maté­ria­li­ser. Le dan­ger est par­ti­cu­liè­re­ment grand dans les acti­vi­tés de réseaux (télé­com­mu­ni­ca­tions, trans­port aérien, poste…).

Lorsque la redé­fi­ni­tion du mar­ché est faite de façon plus struc­tu­relle, ces stra­té­gies peuvent pro­duire leur effet à plus long terme. Swatch dans les montres entre 1985 et 1995 est un exemple de redé­fi­ni­tion com­plète d’un métier.

La crois­sance des mutuelles d’as­su­rance sans inter­mé­diaire dans les années 70, 80 et 90 ou le déve­lop­pe­ment des acteurs chi­nois dans la plu­part des biens indus­triels expor­tables aujourd’­hui et demain sont éga­le­ment des exemples de telles stra­té­gies. Il ne s’a­git plus alors de stra­té­gies de niche, mais de redé­fi­ni­tion fon­da­men­tale d’un cœur de mar­ché par sub­sti­tu­tion qua­si com­plète de la concur­rence éta­blie. Les TSR résul­tants sont alors iden­tiques à ceux du cas n° 1. Mal­heu­reu­se­ment, lorsque la stra­té­gie a par­fai­te­ment réus­si et la sub­sti­tu­tion a atteint la tota­li­té du mar­ché poten­tiel, il n’y a plus de crois­sance pos­sible. Les TSR s’ef­fondrent alors sou­vent brutalement.

Les stratégies de consolidation dans les marchés mûrs

Elles consistent à croître de façon orga­nique ou plus sou­vent en rache­tant les concur­rents pour ratio­na­li­ser l’in­dus­trie et conti­nuer à bais­ser les coûts. Le pro­blème est que la valeur créée par ces ratio­na­li­sa­tions est le plus sou­vent trans­fé­rée aux clients à tra­vers des baisses de prix. La crois­sance en valeur y est sou­vent beau­coup plus faible qu’en volume. Dans tous les mar­chés mûrs en effet, la valeur tend à dis­pa­raître en migrant vers l’a­val. Les seuls gagnants sont les action­naires des socié­tés rachetées.

Les stra­té­gies de conso­li­da­tion dans les pneu­ma­tiques, la sidé­rur­gie, l’a­lu­mi­nium, l’é­di­tion musi­cale, les fibres de verre de ren­for­ce­ment, etc., sont des exemples de telles stra­té­gies. La phar­ma­cie pour­rait bien suivre le même che­min. À crois­sance don­née, les TSR y sont sou­vent beau­coup plus faibles que dans les cas précédents.

Quatre types de crois­sance et quatre types de TSR pour l’ac­tion­naire : un TSR éle­vé et sur longue durée dans le pre­mier cas (tant que la crois­sance se main­tient) ; sou­vent plus faible dans le deuxième cas mais tou­jours signi­fi­ca­tif ; au-delà du coût du capi­tal mais sou­vent tran­si­toire dans le troi­sième cas s’il s’a­git d’une stra­té­gie de niche, ou très éle­vé s’il s’a­git d’une stra­té­gie de redé­fi­ni­tion com­plète d’un mar­ché ; dif­fi­ci­le­ment au-delà du coût du capi­tal, voire en deçà dans le qua­trième cas (cf. tableau 4).

Qu’en conclure pour l’action ?

Rien, si l’on consi­dère qu’une entre­prise est pri­son­nière d’un métier ou d’un por­te­feuille de métiers et de géo­gra­phies. On ne peut alors que s’a­dap­ter à la stra­té­gie de crois­sanc class=« Sur­Titre« e per­mise par la dyna­mique de ce por­te­feuille, la décli­ner au mieux en gérant les risques asso­ciés (voir ci-des­sus) et béné­fi­cier du TSR résul­tant struc­tu­rel­le­ment de cette stra­té­gie (fort ou faible).

Tout, si l’on consi­dère que le rôle d’un diri­geant est de faire évo­luer le mix de métiers et de géo­gra­phies d’une entre­prise pour maxi­mi­ser le TSR de ses action­naires et non seule­ment de gérer au mieux les métiers exis­tants. Au-delà des ratio­na­li­sa­tions et redres­se­ments for­cé­ment tem­po­raires, les faits sont en effet têtus : on ne peut offrir à ses action­naires des TSR supé­rieurs au coût du capi­tal si on n’est pas pré­sent dans des mar­chés et des géo­gra­phies en forte crois­sance longue, avec des modèles d’ac­ti­vi­té « forts » et des posi­tions de lea­der­ship dans ces mar­chés et géographies.

Pas de crois­sance, pas de valeur. Et cer­tains types de crois­sance rap­portent aux action­naires beau­coup plus que d’autres.

La baisse struc­tu­relle des taux d’in­té­rêt sur les vingt-cinq der­nières années a dis­si­mu­lé cette réa­li­té en pro­cu­rant 3 à 5 points addi­tion­nels de TSR à la plu­part des grands groupes, indé­pen­dam­ment de leur crois­sance. Dans un nou­veau contexte de taux d’in­té­rêt stables (ou pire en crois­sance), la dif­fé­rence entre les stra­té­gies de crois­sance ren­table et les stra­té­gies de non-crois­sance devien­dra critique.

Dans ses deux pre­mières années d’exer­cice, un diri­geant est pri­son­nier du por­te­feuille d’ac­ti­vi­tés dont il hérite. En revanche, après cinq à huit ans d’exer­cice, il est plei­ne­ment res­pon­sable du mix d’ac­ti­vi­tés et de géo­gra­phies et donc du taux de crois­sance de son entreprise.
On ne peut vou­loir créer de la valeur et ne pas chan­ger de métier aus­si sou­vent que néces­saire. La ges­tion active du por­te­feuille de métiers et de géo­gra­phies est un élé­ment essen­tiel de la crois­sance et donc de la créa­tion de valeur.

1. TSR : Total Sha­re­hol­der Return, ren­ta­bi­li­té pour l’ac­tion­naire sur son inves­tis­se­ment (divi­dendes, dis­tri­bu­tion d’ac­tions gra­tuites, rachats d’ac­tions, plus-values sur titres, etc.).
2. Base juin 2007, toutes choses égales par ailleurs, sans évo­lu­tion des taux d’in­té­rêt, et avec une ren­ta­bi­li­té constante supé­rieure au coût du capital.
3. Voir éga­le­ment l’ar­ticle « Il faut croître à long terme » de mars 2007.
4. Au moins supé­rieure au coût du capi­tal, et si pos­sible per­met­tant de finan­cer la croissance.
5. Net de l’im­pact posi­tif de la baisse des taux d’intérêt.

Estin & Co est un cabi­net inter­na­tio­nal de conseil en stra­té­gie basé à Paris, Londres, Genève et Shan­ghai. Le cabi­net assiste les direc­tions géné­rales de grands groupes euro­péens et nord-amé­ri­cains dans leurs stra­té­gies de crois­sance, ain­si que les fonds de pri­vate equi­ty dans l’a­na­lyse et la valo­ri­sa­tion de leurs investissements.

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