Pourquoi les industries de process ne créent-elles pas de valeur ?

L’a­lu­mi­nium, la chi­mie de base, les fibres chi­miques, le raf­fi­nage, le ciment, la sidé­rur­gie, l’a­mont du tex­tile, la pro­duc­tion d’élec­tri­ci­té, le sucre, le papier… (mais éga­le­ment la banque de réseau), autant d’ac­ti­vi­tés dont les valeurs bour­sières demeurent lar­ge­ment infé­rieures aux valeurs comp­tables (même for­te­ment dépré­ciées) année après année, et ce mal­gré les ratio­na­li­sa­tions et fusions répé­tées (cf. tableau I).

Pour­quoi tant de groupes y demeurent-ils néan­moins et y réin­ves­tissent-ils alors même qu’ils ont pour objec­tif décla­ré de créer de la valeur pour leurs actionnaires ?

Les industries de process, en moyenne, ne peuvent créer de valeur

Les indus­tries de pro­cess se carac­té­risent sou­vent par une faible crois­sance des mar­chés (hors pays émer­gents) ; des pro­duits peu dif­fé­ren­ciés et par consé­quent une pré­pon­dé­rance du prix comme levier face aux concur­rents ; une struc­ture concur­ren­tielle ne per­met­tant pas à un lea­der de créer des avan­tages com­pa­ra­tifs déci­sifs (la taille des uni­tés de pro­duc­tion opti­male est faible par rap­port au mar­ché¹, les effets d’é­chelle sont limi­tés, et la tech­no­lo­gie est sou­vent dis­po­nible à tra­vers l’in­dus­trie) ; des prix qui tendent à se caler sur les coûts du concur­rent mar­gi­nal, eux-mêmes peu dif­fé­rents de ceux du lea­der, et n’as­su­rant pas des marges suf­fi­santes à celui-ci.

Elles sont sou­vent sou­mises à des cycles impor­tants de prix et de marges (les prix de l’a­lu­mi­nium ont varié de un à deux sui­vant les années durant la période 1990–2000). Lorsque le mar­ché est en crois­sance, les lea­ders bâtissent de nou­velles capa­ci­tés dont la somme, dans un mar­ché concur­ren­tiel, dépasse la nou­velle demande. La sur­ca­pa­ci­té ain­si créée peut faire des­cendre les prix au niveau des coûts cash² des concur­rents mar­gi­naux et empêche toute ren­ta­bi­li­sa­tion des inves­tis­se­ments effectués.

Elles se concentrent dif­fi­ci­le­ment. Les coûts de sor­tie sont en effet éle­vés (faible valeur de revente des actifs indus­triels, write-off comp­tables impor­tants car il s’a­git d’in­dus­tries capi­ta­lis­tiques, coûts de dépol­lu­tion des sols…). Les concur­rents mar­gi­naux pré­fèrent par consé­quent res­ter dans l’in­dus­trie en ven­dant légè­re­ment au-des­sus de leur coût cash, même au prix de pertes comp­tables. Sauf à les rache­ter et à fer­mer leurs uni­tés, les sur­ca­pa­ci­tés peuvent per­du­rer sur de longues périodes.

Elles sont enfin très inten­sives en capi­tal. Les renou­vel­le­ments tech­no­lo­giques peuvent y être fré­quents et mènent à des baisses de coûts signi­fi­ca­tives (tech­no­lo­gies indus­trielles pour la pro­duc­tion, sys­tèmes d’in­for­ma­tion dans la banque…). Il faut donc réin­ves­tir pour les suivre et demeu­rer dans l’in­dus­trie. En même temps, dans la mesure où ils sont acces­sibles à tous les concur­rents, ils ne créent pas d’a­van­tages com­pa­ra­tifs suf­fi­sants et donc de marges éle­vées pour les leaders.

Même si la ren­ta­bi­li­té sur capi­taux enga­gés y est par­fois éle­vée (sur­tout si les outils sont très amor­tis), ces indus­tries ne génèrent donc pas de flux de liqui­di­tés posi­tifs sur longue période (cash-flow géné­ré moins réin­ves­tis­se­ments). Pour la plu­part des acteurs, ces flux de liqui­di­tés sont même néga­tifs. Il est donc nor­mal que la bourse valo­rise ces indus­tries – et un grand nombre de groupes qui y opèrent – à des frac­tions de leurs actifs comptables.

Que faire ?

Six stra­té­gies per­mettent de créer de la valeur dans ces indus­tries. Elles sont simples, connues, mais néces­sitent des déci­sions fortes dans des contextes où un consen­sus est dif­fi­cile à établir.

Sortir

Sor­tir et chan­ger de métier est la stra­té­gie la plus efficace.

Elle est dif­fi­cile lorsque les coûts de fer­me­ture paraissent trop éle­vés par rap­port à un main­tien, même médiocre, dans l’ac­ti­vi­té. Cette appa­rence existe sou­vent lorsque la vraie dyna­mique des prix et des réin­ves­tis­se­ments néces­saires n’est pas prise en compte (une vision » froide » de l’a­ve­nir est dif­fi­cile dans le cadre d’un dia­logue bud­gé­taire, au sein d’un groupe qui cherche à amé­lio­rer en per­ma­nence ses résul­tats financiers).

Lorsque les coûts de fer­me­ture sont réel­le­ment pro­hi­bi­tifs, la créa­tion de valeur passe par une restruc­tu­ra­tion de l’in­dus­trie dans son ensemble, et non aux simples pôles d’un acteur spé­ci­fique (vente ou alliance et fer­me­ture en com­mun de plu­sieurs sites, swaps d’ac­ti­vi­tés sui­vis de rationalisation…).

Lorsque la ou les acti­vi­tés repré­sentent une part pré­pon­dé­rante du por­te­feuille du groupe, le réa­lisme doit conduire à réal­louer les res­sources. Il faut déve­lop­per d’autres acti­vi­tés à fort poten­tiel de créa­tion de valeur et chan­ger pro­gres­si­ve­ment le mix du portefeuille.

Il n’y a rien de moins pro­duc­tif que de consa­crer le temps et les efforts d’un mana­ge­ment talen­tueux à ten­ter de créer de la valeur dans une indus­trie qui, struc­tu­rel­le­ment, ne le per­met pas.

Antoine Riboud avait en son temps fait évo­luer BSN, du verre à l’a­li­men­taire. Une telle stra­té­gie avait paru révo­lu­tion­naire à l’é­poque. Elle le serait tout autant aujourd’­hui tant les grands groupes répugnent à chan­ger de métier.

Com­bien de groupes sont pas­sés en dix ans, comme Cor­ning, de la pro­duc­tion de verre pour le » Pyrex » aux fibres de verres optiques ?

Gérer les cycles

Gérer les cycles consiste à vendre des uni­tés de pro­duc­tion en haut du cycle si on a une stra­té­gie de sor­tie ; à construire ou à ache­ter des uni­tés de pro­duc­tion en bas du cycle si on a une stra­té­gie de concen­tra­tion de l’in­dus­trie (on émer­ge­ra dans la par­tie ascen­dante comme le seul acteur pou­vant ser­vir la nou­velle demande) ; c’est-à-dire à inves­tir ou dés­in­ves­tir à l’in­verse de la moyenne de l’in­dus­trie. Une telle stra­té­gie néces­site d’a­na­ly­ser la dyna­mique des volumes, des capa­ci­tés, et des prix à court et moyen terme, et de déve­lop­per une vision plus forte de cette dyna­mique que celle des concur­rents (cf. tableau II).

Dans des indus­tries où les cycles sont répé­ti­tifs (on peut les ana­ly­ser sur le pas­sé, ain­si que leurs rai­sons et leurs consé­quences) et dans une grande mesure pré­vi­sibles (l’é­vo­lu­tion de la demande peut être anti­ci­pée et les construc­tions de nou­velles capa­ci­tés sont connues avec une cer­taine avance), la mise en œuvre de telles stra­té­gies s’a­vère cepen­dant difficile.

• Com­ment le mana­ger d’une divi­sion peut-il pro­po­ser de fer­mer des capa­ci­tés en haut du cycle alors que les marges sont enfin cor­rectes et jus­ti­fient tous les efforts passés ?
• Com­ment la direc­tion géné­rale peut-elle for­cer à une telle sor­tie alors que tous les bud­gets et les plans pro­po­sés indiquent des ren­ta­bi­li­tés éle­vées sur les années à venir ? (Les niveaux de prix et de résul­tats des plans sont le plus sou­vent cor­ré­lés aux niveaux de prix et de résul­tats de l’an­née en cours : qui aujourd’­hui base­rait des plans sur un baril de brut à 10 dol­lars, et qui l’au­rait fait sur un baril à 35 dol­lars il y a un an ?).

Gérer l’industrie

Gérer les cycles consiste sou­vent à gérer l’in­dus­trie. L’ad­di­tion ou la sup­pres­sion de capa­ci­tés, sur­tout si celles-ci sont impor­tantes, revient à influer sur les prix de marché.

De telles stra­té­gies, pour être gagnantes, néces­sitent cepen­dant une cer­taine sub­ti­li­té. Sup­pri­mer les capa­ci­tés per­met de faire remon­ter les prix. Mais l’i­ni­tia­teur de cette stra­té­gie paie les coûts de restruc­tu­ra­tions qui en découlent, alors que l’en­semble de ses concur­rents béné­fi­cient, sans frais, de l’aug­men­ta­tion des prix.

Aug­men­ter les capa­ci­tés revient à faire bais­ser les prix et éli­mi­ner les petits concur­rents. Mais comme indi­qué plus haut, cette éli­mi­na­tion peut prendre du temps. Sur­tout, les prix baissent éga­le­ment au fur et à mesure que les petits concur­rents qui assu­raient la demande mar­gi­nale dis­pa­raissent. Le jeu est à somme néga­tive : les inves­tis­se­ments réa­li­sés pour aug­men­ter la capa­ci­té ne sont jamais récupérés.

Gérer l’in­dus­trie, si l’on y reste, revient donc à mener des stra­té­gies » inter­mé­diaires » où la ges­tion des actifs est aus­si sinon plus impor­tante que la ges­tion des coûts. Ces stra­té­gies néces­sitent une connais­sance des équi­libres offre/demande et de leur évo­lu­tion, des coûts et des capa­ci­tés des concur­rents et de la dyna­mique des prix qui leur est liée.

Gérer les marges de contribution³ et non les volumes

Le propre des indus­tries de pro­cess est que les acteurs tentent d’y maxi­mi­ser leurs volumes afin de rem­plir leurs capa­ci­tés (le taux de rem­plis­sage est un des fac­teurs majeurs de ren­ta­bi­li­té). Ce fai­sant, et spé­cia­le­ment dans les situa­tions de sur­ca­pa­ci­té de l’in­dus­trie, l’en­semble du jeu concur­ren­tiel pousse à la baisse des prix par conta­gions suc­ces­sives, et au lami­nage des marges.

• Quelles sont les marges de contri­bu­tion par client (hors coûts com­mer­ciaux pour les acquérir) ?
• Com­ment opti­mi­ser le mix de clients et le rem­plis­sage des capacités ?
• Com­ment s’assurer que les marges de contri­bu­tion très dif­fé­rentes par client ou par pro­duit per­durent dans une acti­vi­té où les pos­si­bi­li­tés de dif­fé­ren­cia­tion sont faibles a priori ?
• Quel pour­cen­tage de clients “ sans valeur ” faut-il avoir – au maxi­mum – pour opti­mi­ser la capa­ci­té dis­po­nible, sans dégra­der les marges réa­li­sées à par­tir des autres clients ?

L’en­jeu est en fait de rem­plir les capa­ci­tés exis­tantes avec le meilleur mix de clients et de pro­duits en termes de marges de contri­bu­tion – et non de quan­ti­tés – et de gérer la part des clients » sans valeur » de façon à opti­mi­ser les capa­ci­tés tran­si­toi­re­ment excé­den­taires (cf. tableau III).

À capa­ci­tés et coûts de pro­duc­tion iden­tiques, deux concur­rents ayant des mix de clients ou de pro­duits dif­fé­rents peuvent avoir des ren­ta­bi­li­tés signi­fi­ca­ti­ve­ment différentes.

Une telle stra­té­gie, néces­si­tant une sous-seg­men­ta­tion et une ges­tion fine des clients, per­met de créer de la valeur. Elle néces­site d’a­na­ly­ser et de gérer les marges de contri­bu­tion par client et par pro­duit (par exemple, dans l’a­lu­mi­nium, l’aé­ro­nau­tique par rap­port à l’au­to­mo­bile) ; de mesu­rer la sen­si­bi­li­té au prix par client ; d’a­na­ly­ser et de gérer les risques de conta­gion entre clients ; de défi­nir et de mettre en œuvre des bar­rières anti­con­ta­gion (pour­quoi un client doit néces­sai­re­ment payer un prix dif­fé­rent d’un autre, compte tenu de sa posi­tion géo­gra­phique, de ser­vices liés, du moment où il achète…).

Elle est l’op­po­sé d’une stra­té­gie de lea­der­ship et de gains de part de mar­ché globale.

Elle néces­site la mise en œuvre d’ou­tils de type » Yield Mana­ge­ment » tels que déve­lop­pés dans le trans­port aérien, dans le même contexte et avec les mêmes objec­tifs (de tels outils, par exemple, com­mencent à être uti­li­sés de façon limi­tée dans la sidérurgie).

Elle néces­site avant toute chose de pou­voir et de savoir gérer les capa­ci­tés de façon à évi­ter les situa­tions de trop forte sur­ca­pa­ci­té. Dans ces situa­tions, en effet, l’ob­ser­va­tion du fonc­tion­ne­ment des grands groupes montre qu’au­cune ges­tion » intel­li­gente » n’est plus pos­sible et que la loi des volumes l’emporte, entraî­nant à terme avec elle de façon iné­luc­table la chute des marges (il faut rem­plir les capacités !).

Délocaliser

Une façon de recréer un avan­tage com­pa­ra­tif dans les indus­tries de pro­cess est de les délo­ca­li­ser dans des pays à bas coûts de fac­teurs (main-d’œuvre, mais éga­le­ment coûts éner­gé­tiques, envi­ron­ne­men­taux…). Ceci semble para­doxal dans la mesure où ce sont le plus sou­vent des indus­tries capi­ta­lis­tiques. Néan­moins, l’a­na­lyse et l’ob­ser­va­tion des dyna­miques d’in­dus­tries sur le plan mon­dial montrent que l’a­van­tage est réel. (L’Eu­rope importe non seule­ment son tex­tile mais éga­le­ment ses rails de che­min de fer d’A­sie.)

Cette stra­té­gie est bien évi­dem­ment limi­tée aux pro­duits qui voyagent (coûts de trans­port faibles par rap­port au coût total). Elle est simple à mettre en œuvre dans les indus­tries où il y a encore de la crois­sance (on met les nou­velles capa­ci­tés dans les géo­gra­phies à coûts de fac­teurs favorables).

Dans les indus­tries sans crois­sance et où les coûts de fer­me­ture sont éle­vés, cette stra­té­gie est dif­fi­cile à mettre en œuvre. Les lea­ders his­to­riques y meurent par consé­quent à petit feu. Les nou­veaux entrants (asia­tiques ou pays de l’Est) n’ayant pas de capa­ci­tés à fer­mer et s’im­plan­tant direc­te­ment dans des géo­gra­phies attrac­tives se sub­sti­tuent en effet pro­gres­si­ve­ment aux acteurs tra­di­tion­nels (euro­péens, amé­ri­cains et aujourd’­hui japonais).

Changer la structure de valeur

La pro­duc­tion, ou plus géné­ra­le­ment l’é­tape de la chaîne qui ne per­met pas de créer de la valeur, ne repré­sente sou­vent qu’un élé­ment au sein d’une chaîne plus longue (logis­tique et dis­tri­bu­tion, com­mer­cial, ser­vice, ges­tion du client… ou autres étapes de production).

La stra­té­gie consiste à sor­tir de l’é­tape qui ne crée pas de valeur (cf. pro­blèmes indi­qués plus haut), au moins par­tiel­le­ment, pour se concen­trer sur des étapes (sou­vent aval) qui offrent des poten­tiels plus attractifs.

Ain­si les trans­por­teurs rou­tiers » migrent » vers la logis­tique et la ges­tion de stock, aban­don­nant une par­tie impor­tante du trans­port à des sous-trai­tants, les » trac­tion­naires « . Les pro­duc­teurs scan­di­naves d’élec­tri­ci­té se diver­si­fient depuis cinq ans à l’a­val dans la dis­tri­bu­tion, plus ren­table, du courant.

La sor­tie peut n’être que par­tielle. On conserve quelques uni­tés de pro­duc­tion qui per­mettent de géné­rer des marges éle­vées en période de pointe de la demande, ou de conser­ver la maî­trise tech­no­lo­gique de cer­tains pro­duits com­plexes à fortes marges de contri­bu­tion. Si elle n’est pas pos­sible opé­ra­tion­nel­le­ment, elle peut s’ef­fec­tuer par exter­na­li­sa­tion des actifs (stocks, entre­pôts, immo­bi­lier de dis­tri­bu­tion, immo­bi­lier et équi­pe­ment indus­triel, coques de navires…). Le pro­blème, encore mal per­çu par le mana­ge­ment des groupes, est qu’une telle exter­na­li­sa­tion, si elle réduit les capi­taux enga­gés, main­tient l’ex­po­si­tion au risque opé­ra­tion­nel avec une vola­ti­li­té des résul­tats (et donc un coût du capi­tal) beau­coup plus élevée.

Désos­ser la struc­ture de valeur revient en effet à démoyen­ni­ser la struc­ture de risques. Toutes les opé­ra­tions d’ex­ter­na­li­sa­tion ne créent donc pas auto­ma­ti­que­ment de la valeur.

Une gestion spécifique

Ces six stra­té­gies peuvent se com­bi­ner. Cer­tains acteurs, qui les déclinent sur longue période, par­viennent à obte­nir des valo­ri­sa­tions bour­sières signi­fi­ca­ti­ve­ment supé­rieures à leurs actifs comp­tables, et à celles de leurs concur­rents (cf. tableau I).

Aucune d’entre elles n’est basée sur l’ob­ten­tion d’un lea­der­ship glo­bal et d’une part de mar­ché domi­nante. Le propre d’une indus­trie de pro­cess est en effet que la part de mar­ché y apporte rare­ment de la valeur, sauf si elle s’ac­com­pagne d’une ratio­na­li­sa­tion dras­tique de capa­ci­tés de production.

Il n’est donc pas éton­nant d’y voir de grands lea­ders, gagnant des parts de mar­ché à contre­sens, et cher­chant à fusion­ner pour concen­trer l’in­dus­trie (sans mettre en œuvre sys­té­ma­ti­que­ment les leviers pré­ci­tés), détruire de la valeur année après année mal­gré leurs objec­tifs déclarés.

Ces indus­tries ne » fonc­tionnent » pas comme les autres. Les stra­té­gies clas­siques de taille et de lea­der­ship y sont sans valeur. Il faut les iden­ti­fier (quelles acti­vi­tés au sein du por­te­feuille ? Quelles étapes de valeur au sein d’un métier ?), les réduire si pos­sible en pour­cen­tage du mix d’ac­ti­vi­tés, sur­tout dans les mar­chés arri­vés à matu­ri­té, et les gérer en conséquence.

Estin & Co est un cabi­net inter­na­tio­nal de conseil en stra­té­gie basé à Paris, Londres et Genève. Le cabi­net assiste les direc­tions géné­rales de grands groupes euro­péens et nord-amé­ri­cains dans leurs stra­té­gies de croissance.

_____________________________
1. Il y a plus de 1 000 cen­trales de pro­duc­tion élec­trique en Europe et plus de 200 tis­sages coton­niers dans le monde.
2. Tous les coûts hors pro­vi­sions et dota­tions aux amortissements.
3. La marge de contri­bu­tion est défi­nie comme le chiffre d’af­faires moins tous les coûts variables à court terme.

---

Articles similaires :

Com­merce élec­tro­nique. Mirage ou miracle économique ? Hen­ri Poin­ca­ré et la relativité Petite his­toire de la nais­sance de la TVA Mau­rice Lau­ré (36) : une œuvre d’une grande originalité Dix ans d’aide aux PME